2016 年一季度公司实现营业收入18.43 亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司净利润3.44 亿元，同比增长13.61%。
    15 年利润增速略超预期，16Q1 业绩基本符合预期：15 年全年及16 年一季度公司在收入端的表现符合预期，其中15 年实现收入52.53 亿元，同比增长12.96%，16Q1 实现收入18.43 亿元，同比增长10.57%。
    2016 年一季度公司预收账款达到9.91 亿元，较年初大幅增加62.77%，蓄水池较为充足。15 年全年公司共销售白酒7.19 万吨，同比增长7.84%；吨酒价格达到7.31 万元/吨，同比小幅提高4.74%。按照销售区域划分，15 年华中地区实现收入44.35 亿，同比增长22.11%，占公司销售收入的84.43%；华北和华南地区的销售收入分别同比下滑20.71%和19.20%。15 年公司在利润端的表现亮眼，15Q4 净利润同比大幅增长57.27%，预计受益于中高端产品收入占比提高之后的毛利率提升。2016 年一季度公司净利润同比增长13.61%，基本符合预期。
    毛利率持续提升，现金流情况良好：2015 年公司毛利率为71.27%，同比提高2.64%，其中15Q4 的毛利率为74.05%，同比大幅提高7.81%。2016 年公司的毛利率继续维持在较高水平，16Q1 的毛利率为74.36%，环比小幅提升0.31%。公司在费用端的表现相对稳定，15 年期间费用率为39.62%，同比小幅下降0.07%。其中销售费用率为29.65%，同比提高1.61%；管理费用率为10.35%，同比下降2.11%；财务费用率为-0.39%，同比小幅提高0.42%。16Q1 公司的期间费用率为35.65%，同比小幅提高了2.26个百分点。公司现金流继续良好的表现，15 年经营活动现金流量净额为7.90亿元，同比大幅提高103.90%，主要是销售收入增加导致收到现金增加所致。2016Q1 公司经营活动产生的现金流量净额达到4.76 亿元，同比增长54.46%。
    拟收购黄鹤楼酒业加速外延扩张，徽酒龙头走向全国：2 月底公司发布公告就收购黄鹤楼酒业股权事项达成初步意向，今日公告的董事会决议中公司拟自有资金8.16 亿元收购黄鹤楼酒业有限公司51%的股权。根据《21 世纪经济报道》等相关媒体的报道，古井贡酒的高管已经全面入驻黄鹤楼的管理层。黄鹤楼酒业作为鄂酒“五大家族”之一，我们预计15 年的销售收入规模在5 个亿左右，在武汉享有一定的品牌和渠道优势，古井收购黄鹤楼酒业股权以后，有望迅速打开湖北市场，徽酒龙头加速全国化扩张之路。
    费用率高企拖累净利率，期待国改提升业绩增长弹性：公司2015 年净利率为13.62%，大幅低于其他酒企，而高费用率是主要原因。公司销售费用率和管理费用率均显著高于其他酒企，徽酒相对激烈的竞争环境是费用高企的外在原因，而内在动因则是缺乏股权激励机制。在老白干定增过会、五粮液员工持股计划落地驱动下，公司管理层激励方案有望加快推进，带来更大业绩增长弹性。古井的经营模式和理念，一直是与洋河对标，若国企改革成功实施，公司营销效率将会得到持续提高，费用率水平有望逐步下降，预计公司净利率水平可达到20%左右。
    投资建议：16 年目标价42.60 元，维持“买入”评级。安徽白酒市场进入壁垒高，“古井+口子”两强格局趋稳。公司核心产品定位中高端，受益省内消费升级，2015 年公司产品结构持续升级，年份原浆系列占比预计提升至70%。同时公司拟收购黄鹤楼酒业加速外延扩张，全国化进程加快。我们预计公司2016-18 实现营业收入59.37/68.29/79.21 亿元，实现净利润8.47/10.14/11.62 亿元，对应2016-18 年的EPS 分别为1.68/2.01/2.31 元。维持2016 年目标价42.60 元，对应16 年25xPE，“买入”评级。
    风险提示：收购黄鹤楼酒业仍有不确定性、食品安全事件风险、公司改革力度不及预期。