黄鹤楼酒业协议签署，并购落地更进一步。省内仍是核心增长引擎，省外扩张步伐加快，助力公司早日实现百亿目标。上调16-17年 EPS 至 1.62 和 1.82 元，维持目标价45 元，对应16 年PE28 倍，重申“强烈推荐-A”评级。
    15 年报及16Q1 收入符合预期，业绩增速超预期。公司15 年收入52.5 亿，净利7.2 亿，同比增长13.0%、21.4%，其中Q4 收入12.4 亿，净利2.2 亿，同比增长10.4%、57.3%。16Q1 实现收入18.4 亿，净利润3.4 亿，同比增长10.6%、13.6%。收入增速符合我们及市场的预期，受益产品结构升级，以及销售费用率下降等因素，业绩增速超预期。年报每10 股派发1 元红利。
    受益产品结构升级及费用率下降，15Q4 净利率显著提升，16 年销售费用率仍可能在30%左右波动。公司受益产品结构升级，15Q4 和16Q1 毛利率进一步提升至74.1%、74.4%，产品吨价从14 年6.98 万元/吨上升至15 年7.31万元/吨。草根调研，年份原浆占比已经提升至72%，其中5 年占比超过献礼，8 年增速超50%，年份原浆系列均价已过百元。Q4 销售费用率降至24.4%，明显低于15Q1-3 的31.3%水平，16Q1 略回升至29.0%。销售费用项下：15H2职工薪酬1.22 亿，同比增幅54%，增速显著低于15H1 的207.6%；宣传及促销费15H2 为1.43 亿元，同比增长27.7%，低于15H1 的56.2%。我们推测系公司15 年中秋提价后，由经销商承担的地聘及临促人员工资比重上升，并降低了经销商的直接返利（终端价格提升，经销商盈利改善），进而带来费用率下降。产品结构提升及费用率下降带动净利润超预期，净利率显著提升。
    展望16 年，公司提价有利全年职工薪酬和促销费用，但公司同时加大央视（春晚）、高铁等空中广告投放和活动赞助，销售费用率仍有可能在30%左右波动。
    预收款创新高，报表真实情况更好，验证终端20%增速。Q1 季末预收款9.9亿，同比大增67.5%，环比增长62.8%，创历史新高，应收票据13.8 亿，同比增长71.4%。在16 年春节提前19 天的背景下，预收款及应收票据均显著超预期。同期经营性现金流净值4.76 亿，同比增长54.5%。BS 表数据显示终端真实情况比报表更好，验证终端20%增速。
    并购标的当属鄂酒典范，估值合理潜力巨大。公告显示，董事会同意以自有资金8.16 亿元收购黄鹤楼酒业51%股权，据此推算黄鹤楼酒业估值16 亿元。
    按照前期草根调研，黄鹤楼酒业15 年销售收入约为5 亿元，对价3.2 倍PS。
    我们认为，标的公司优势突出，老十七大名酒的品牌溢价、三大基地（武汉、咸宁、随州）的优势互补、总经理陈佳对生产和酒质的把控、5 亿体量畅想20 亿的可能，其估值具有合理性，且潜力巨大，助力古井加速冲刺百亿目标。
    短期数据抢眼，长期趋势更是买入核心逻辑，重申“强烈推荐-A”评级。公司15 年报及16Q1 报表业绩超市场预期，净利率显著提升，BS 表显示真实情况更好，验证终端20%增速。我们认为公司短期数据抢眼，但省内竞争地位提升，省外扩张潜力巨大，长期趋势才是买入核心逻辑，上调16-17 年 EPS1.62 和 1.82 元，维持目标价45 元，对应16 年PE28 倍，重申“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：并购进度慢于预期，省内竞争加剧
    华中地区增速最快，验证前期省内地位提升判断，目前省内仍是最强引擎。公司15 年报显示，华中地区收入增速22.11%，高于华北（-20.71%）和华南（-19.2%），这与我们前期判断一致，公司在省内市场渠道精耕，效果显著，集中度进一步提升，周边河南、山东市场扩张取得一定成效。16 年来看，省内仍是最重要增长引擎，17-18 年，湖北等省外市场有望接力省内，助力公司冲刺百亿目标。