人福医药一季度维持了2015 年以来的营业收入高增长，实现营业收入26.82 亿元，同比增长25.68%。2016 年一季度，“对联营合营企业的投资收益”一项（我们认为这大致为天风证券的利润贡献）为2861 万元，2015 年同期为3755 万元。
    据此我们经过测算认为医药业务的利润增速为20.16%（详见表1、2）。
    人福医药过去的5 年在海外制剂领域进行了大量的投入，收购Epic Pharma 将使得人福医药向100 个ANDA 批文的目标加速前进，未来有望成为美国排名前10 的一线仿制药企。人福医药2011 年开始拓展海外业务，目前美国普克和宜昌人福有接近60 个ANDA 品种正在申报，第一个批文（盐酸美金刚片）已经获得。人福医药今年3 月宣布收购Epic Pharma，预计今年6 月底完成并表。Epic Pharma 之前是山德士制药（Sandoz，全球领先的仿制药企业）的一个子公司，2008 年由管理层进行管理层收购（MBO）成立新的公司。Epic Pharma 在美国进行仿制药的研发、生产、销售，具备管制类药品生产资质（美国药品监管局DEA 认证）。公司目前有15 个处方药品种，所有15 个产品的毛利率均在70%以上。EpicPharma 拥有30 多个处于不同阶段的研发项目，研发产品主要集中在麻醉镇痛、神经、高血压等细分领域以及控缓释剂型，有超过10 个品种在向FDA 申报批文，申报品种中羟考酮控释片目前还在专利保护期，Epic Pharma 的专利挑战已经成功，预计2018 年获批，目前2015 年羟考酮控释片美国市场规模大约23 亿美元，未来能够形成3000 万美元以上的收入。如果人福医药依托美国普克、Epic Pharma 和宜昌人福几个子公司的研发产品全部获批，人福医药将拥有超过100 个ANDA 批文，有望成为美国一线仿制药企业。
    收购Epic Pharma 能够使得人福医药在国内仿制药一致性评价以及麻醉药品制剂出口上形成良性互动，形成1+1 大于2 的协同作用。Epic Pharma 公司是一家集研发、生产、销售为一体的美国医药企业，在ANDA申报上有相当的品种积累和丰富的经验。根据卫计委仿制药新规，国内仿制药率先通过一致性评价意义大大加强，Epic Pharma 在美国的品种有机会陆续引入国内，例如熊去氧胆酸胶囊用于肝病治疗，在国内也有巨大的需求。Epic Pharma 拥有美国管制类药物生产资质，拥有杜冷丁、盐酸羟考酮片等生产和销售经验，宜昌人福的瑞芬、舒芬和氢吗啡酮未来有机会引入美国。而Epic Pharma 氢考酮的缓释片在美国挑战专利成功，未来也很可能引入国内销售。本次合作有利于公司充分掌握美国医药市场情况，拓展海外销售渠道，丰富公司医药产品品种类型，增强盈利能力和核心竞争能力，符合公司的长远利益。
    盈利预测：考虑Epic Pharma 并表因素，我们预计2016-2018 年销售收入为123.86 亿元、156.99 亿元、194.78 亿元，2016-2018 年归属母公司股东净利润为10.32 亿元、14.38 亿元、17.22 亿元，对应EPS 为0.81、1.12 和1.34 元。目前股价对应2016-2018 预测市盈率分别为22 倍、16 倍和13 倍。
    投资建议： 2016 年我们预计以宜昌人福为代表的医药产业能够现实20%左右的归母净利润增长。本次对于Epic Pharma 的收购预计6 月底能够完成，2016 年并表2000 万美元净利润，2017 年实现全年并购，增厚4000 万美元净利润。在增加利润的同时，大大加快了美国制剂业务的拓展，对人福医药意义重大。我们认为公司价值大大低估，强调买入评级。
    风险提示：外延并购整合不及预期，医保控费的负面影响超预期，医疗服务并购进展缓慢。