2015 年四季度毛利率同比下滑627 个基点至34.5%，这主要是因为2014 年四季度以来公司对低利润率的分销业务进行了整合。要点：1) 随着舒芬太尼向三甲医院进一步渗透，并通过加强围绕术后镇痛的学术营销，该产品已成为关键的销售推动因素（2015 年销量同比增长28.6%），抵消了老一代产品芬太尼销量增长趋缓的影响；2) 海外业务持续增长，得益于美金刚片剂在四季度通过新药简略申请、更多美国零售药店销售软胶囊仿制药、以及美国仿制药企业 Purcap Pharma 达产（2015 年销量约人民币2 亿元，同比增长184%，亏损收窄至约人民币3,000 万元）。
    投资影响
    人福医药2016 年销售同比增速指引为20%，但我们维持对内生增速的保守看法（我们调整后的2016 年同比增速为14%），并未计入： 1) 分销业务的潜在并购；2) 侧重于湖北省的新医院业务。估值：我们将2016-17 年收入预测上调了14%/12%以计入分销网络的整合，并将每股盈利预测微调了不到1%。重申中性评级和基于2016 年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价格人民币19.25 元。风险：新药推出和服务业务增长快于预期（上行）；降价对麻醉产品产生影响（下行）