2015 年在国内工业饲料总产量同比下滑的背景下，公司全年饲料销量379.85 万吨，同比下降5%。2015 年饲料价格走低，原材料价格也大幅下滑，公司采取集中优先发展毛利率较高的水产饲料，对畜禽饲料的拓展比较保守，导致报告期内公司收入小幅下滑，但毛利率显著提升2 个百分点至13.38%。我们预计2016 年随着上游原材料价格的持续走低，以及公司水产饲料销售占比的持续扩大，2016 年公司饲料业务毛利率将稳步上升。
    销售和管理费用上升，财务费用减少。公司2015 年销售费用和管理费用上升较快，同比分别增长7.22%和17.53%，这主要是由于公司报告期内加大市场推广力度、增加研发投入和职工薪酬提升所致，我们预计16 年销售和管理费用增速将趋于缓和。
    同时报告期内，由于降息市场信贷环境宽松，公司利息支出减少，财务费用占收入比降至0.68%，预计在国内市场宽松预期下，公司16 年财务费用占比还将持续下降。
    增发募资完成，光伏资产16 年贡献利润。公司发行2.38 亿股，购买通威新能源100%股权和四川永祥股份99.9999%股权，永祥股份具有15,000 吨多晶硅产能，15 年业绩承诺9000 万元，实际完成9370 万元，实现率104%，永祥股份16-17 年业绩承诺分别为2.2 亿元和3.2 亿元，我们认为完成业绩目标是大概率事件。通威新能源未来将专注于“渔光一体”、“农光互补”项目的建设，以及农村屋顶分布式光伏项目的推进。我们预计16-17 年新能源业务将分别贡献净利润2.4 亿元和3.9 亿元。
    投资建议：我们预测公司16-18 年摊薄EPS 为0.57、0.72、0.85 元，目前股价对应PE 分别为24、19、16 倍。目标价区间15~18.5 元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：经济下行拖累公司饲料业务销售；政策波动导致光伏行业投资下滑。