投资要点：
    一、 毛利率提升，污泥处置收入增加
    公司2015 年收入下降，而净利润提升，主要由于公司毛利率提升。公司综合毛利率由2014 年11.2%提升到2015年的15.94%，受益于煤炭价格下跌，其中供热毛利率由2014 年的23.55%提升到2015 年的31.05%。另一方面，公司在园区热电联产供热业务发展同时，也形成了固废、污泥综合处置能力，截至公司年报，已形成日1000 吨垃圾处置、6000 吨污泥处理能力
    二、 异地复制构建五大基地
    自2012 年，每年均贯彻异地复制模式扩张，不断布局外延式增长。公司自2010 年上市时，热电联产业务集中于富阳地区。上市后自2012 年开始，公司每年均贯彻落实异地复制模式，2012、2013 年分别通过并购衢州东港、常州新港项目取得异地园区项目，形成富阳本部、衢州东港、常州新港三大在运营项目。2014 年公司通过对外投资方式投资溧阳项目，2015 年并购清园热电。目前溧阳项目仍属于在建工程，随着溧阳项目投产，公司产能有望进一步增加。而新港二期预计投产后将能进一步为公司增加60MW 发电装机与360 吨/小时蒸汽供应能力。
    三、 高管更换，有望加速异地复制与外延
    公司于3 月16 日发布公告，董事长变更，原公司董事长吴斌先生因工作变动原因辞去董事长职务，目前由原公司副总张杰先生担任董事长，新上任董事长张杰更为年青，有海外商学院教育背景，并曾任法国工商会下属的依康管理咨询公司任职，更年青的管理层有望加速公司战略转型，公司异地复制与外延有望加速。
    另外，公司于2015 年7 月完成的非公开发行，募集资金总额为4.78 亿元，价格为7.39 元/股。其中大股东富春江通信集团认购金额为1.91 亿元，高管中吴斌，张忠梅、张杰认购金额分别为2413.09、922.65、922.65 万元，锁定期三年。我们认为，公司积极绑定高管利益，将极大提高管理层动力。另外，非公开发行同时引入战略投资者潇湘君秀，认购金额为1.31 亿元。我们认为通过绑定管理层利益，有望对管理层提供激励，而战略投资者有望加强公司资源。公司异地复制与外延有望加速。
    四、 关注多重安全边际
    实际控制人增持价格出现倒挂。自2015 年大盘下跌以来，目前，实际控制人已增持公司股份金额为3015.35 万元，增持股份平均成本为13.32 元/股。而公司当前股价约为10.57 元/股，已与实际控制人增持价格出现小幅倒挂。我们认为，实际控制人增持体现了对公司未来发展信心，当前股价倒挂体现出公司股价的安全边际。
    员工持股计划成本与当前股价接近。公司设立1:2 杠杆员工持股计划，2015 年通过二级市场总计购买公司股份455 万股，持仓均价为11.78 元/股，与当前股价出现小幅倒挂。我们认为，此次实施带杠杆的员工持股计划，将员工与公司利益进一步绑定。同时由于杠杆存在将进一步强化激励机制。我们认为员工持股计划进一步体现公司高管及员工对公司未来发展信心，奠定安全边际。
    五、 盈利预测与投资评级
    我们看好公司通过“异地复制”模式实现增长，并借助上市公司融资渠道进一步巩固在新进入园区的优势，公司新港二期、溧阳地区产能预计将于2016 年底前投产，为公司提供新的增长动力，而异地复制战略未来有望持续。公司本部富阳地区蒸汽价格由于恶性竞争偏离合理水平。公司管理层变更，未来资本运作预期增强，公司股价经过下跌，目前已与实际控制人增持价格出现倒挂，并且公司员工持股计划、非公开发行奠定股价的多重安全边际。我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.33、0.41、0.46 元，对应当前股价PE32.15、25.77、22.79 倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：公司并购、异地复制模式不及预期，蒸汽价格上调不及预期，下游制造业需求不及预期，宏观经济下行风险。