2015年公司综合毛利率23.66%，同比下降5.8ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升1.0/0.8/1.0ppts。期内经营现金流净额约27.5 亿元，同比下降28%。公司拟每10 股发放现金红利0.5 元（含税）。
    价格下滑导致多区域亏损，海外及西藏地区支撑盈利。2015 年公司水泥熟料综合销量约为5,022 万吨，同比下降2.2%，低于我们预期，主因是4Q15 下游需求疲弱；2015 年水泥熟料销售均价约为227 元/吨，同比下降32 元/吨；吨成本同比仅下降6 元至172 元；吨毛利同比下降25 元至55 元；全口径统计，吨净利同比下降25 元至4.5 元。2015 年公司少数股东损益达到1.2 亿元，扣非后归母净利仅为0.6 亿元，同时我们看到海外及西藏区域继续保持高盈利：华新亚湾全年净利达2.1 亿元（汇兑损失达到1.4 亿元，同比增加约0.8 亿元），为母公司贡献业绩约0.8 亿元；柬埔寨卓雷丁全年净利0.5 亿元，为母公司贡献业绩0.3 亿元；华新西藏净利1.7 亿元，持股79%。可见国内多数区域出现净亏损。
    水泥景气料将有所改善，公司内地多区域预计将至少实现减亏。2015 年“两湖”地区固定资产投资规划增速较高，但受制于项目开工不足之影响，水泥需求较为疲弱，区域价格走势低于预期。进入2016 年，草根调研显示全国主要区域需求同比均呈现温和复苏，政府“稳增长”压力增加，区域中大型项目有望陆续开工，地产销售景气上行料将带动新开工企稳回升；供给方面，大企业之间自律意愿继续强化，2016 年以来沿江熟料已经连续上涨3 次，累计幅度达到60 元/吨，主要受益于行业自律及需求回升。综合来看，我们判断2016 年公司所在区域中多地将至少实现减亏。
    如果下游需求走势以及自律强度超预期，“两湖”等区域价格弹性将较为客观，公司业绩弹性较大。
    海外市场继续摧城拔寨。公司在塔吉克斯坦2#即索格特线（3000t/d，水泥产能100 万吨，持股36.34%，并表）于2016 年2 月7 日进入试生产阶段，全年有望为母公司贡献0.5~0.6 亿元净利，而3#即丹加拉线50 万吨粉磨预计将于2016 年底投产。待三条线投产后，预计其将为公司贡献净利达2 亿元左右。
    风险因素：地产投资增速大幅下滑，海外及环保业务拓展低于预期等。
    盈利预测、估值及投资建议：考虑到水泥景气改善程度低于我们预期，我们下调公司2016/2017 年EPS 预测至0.15/0.25 元（原预测为0.34/0.44元），新增2018 年EPS 预测为0.34 元。目前公司吨EV 相对偏低，根据行业平均估值，我们给予公司2016 年1.6xPB，目标价10.5 元，维持“买入”评级。