简评
    1、净息差承压，收入结构亮眼：
    2015 年实现营业收入1544.25 亿元，同比增长13.99%，其中利息净收入942.68 亿元，增速仅2.31%，主因是息差缩窄（2015 年息差2.26%，同比下降33bps，受降息影响，存贷利差承压，生息资产收益率下降72bps，负债成本率下降41bps）以及资产规模扩张增速放缓（2015 年仅12.5%，结构上压缩同业，倾斜向投资类，如应收款项类增速93%，贷款占比基本持稳）。
    收入增长拉动主要来自非息收入的亮眼表现。事业部制背景下公司业务专业化经营带来的综合金融服务能力全面提升，推动收入结构持续优化，遥遥领先同业，2015 年实现非息收入601.57 亿元，同比增幅38.82%，占比38.96%，同比提高6.97 个百分点，主要增长点是代理业务（增速64.76%），其次是托管和传统的银行卡业务。
    2、成本收入比持续改善：
    2015 年实现归母净利润461.11 亿元，同比增长3.51%，净利润空间受息差和资产质量的双重挤压下，成本收入比进一步压降，成本收入比31.22%，较去年下降2.05 个百分点。 事业部制改革实现业务流程优化，即使在社区银行战略高投入的基础下，仍反映在成本收入比逐年下降，大事业部转型待发，将会实现效率和效益的进一步提升。
    3、不良风险释放，拨备空间不足：
    2015 年末不良贷款率1.6%，同比提升43bps，环比上升15bps，资产质量压力仍大。2015 年年末不良贷款余额328.21 亿元，净生成116.87 亿元，核销122.55 亿元，力度加大，消耗拨备。此外关注类占比3.69%，较去年上升171bps，逾期贷款占比3.94%，上升120bps，前瞻性数据表现亦不佳，资产质量压力不容小觑。其中不良行业占比仍集中在制造业和批发零售业，其中对公不良率仅1.5%，而个贷不良占比已近40%，小微贷款在经济下行背景下不良压力较大。拨备覆盖率年末仅153.63%，较去年下降28.57 个百分点，已逼近监管红线，未来拨备空间已不足。
    4、两小业务转型：
    经济下行背景下，一方面小微企业贷款经受了较大不良压力，另一方面社区银行的高运营成本侵蚀利润。
    从2015 年年报情况来看，个贷结构积极调整，应对风险，压降小微贷款，较去年末下降8%，倾斜向安全性更高的住房和信用卡贷款（分部增速64%和16%），在上海等地社区银行门店开始收缩。小微贷款本身也不断优化，包括（1）提升抵质押比，抵质押类小微贷款余额占比超过50%，较上年末上升9 个百分点。（2）投放向弱周期行业倾斜，居民服务、大农业、医疗卫生等行业贷款余额超过450 亿，比上年末增长超过430 亿元。小微业务调整策略上，风险定价、成本控制是双核心，对各种客户、产品效益、条线定量后进行风险与成本定价，公司转型思路明确。
    5、投资建议：
    民生银行在管理层落定后改革有望提速，专业扁平的新治理架构有利于新时期以客户为中心提升服务质量，减少事业部与分行间的业务重叠/矛盾。凤凰计划下原业务模式转向已定，中收增长引擎轰隆，综合化平台呼之欲出，两小业务全新升级，但资产质量回暖仍需时间，业务调整与存量消化双管齐下。预计公司2016 年EPS分别为1.34 元，PE/PB 分别是6.79、1.47，维持买入评级。