二、我们的观点
    1、棉价低位企稳，公司下半年收入恢复增长，内外棉价差缩窄影响毛利率：棉价对于公司的收入增长和毛利率有四方面影响，一是影响订单价格，订单价格是根据现货价格来确定；二是棉价下行周期下游企业不愿意放长单或者干脆不愿意放订单，影响订单量和排产；三是在棉价的下行周期中，公司的订单价格根据现货来确定，生产用的是高价库存，影响毛利率；四是鲁泰使用配额棉比例较大，内外棉价差缩窄对公司毛利率有负面影响（去年外棉占1/2，今年主动下调使用比例，占1/3）。因此棉价低位企稳后，公司的销售收入也止住了下滑趋势，重新恢复增长。
    公司前三季度毛利率受内外棉差缩窄影响下滑3.03pp，受此拖累全年毛利率下滑1.68pp，但四季度单季毛利率较去年同期提升1.92pp 至34.22%，表明在棉价跌势企稳背景下公司产品价格趋于稳定，同时高价库存结转告一段落，使得毛利率回升。
    分地区来看，受长绒棉内外价差波动影响，15 下半年外销毛利率改善，内销毛利率同比下降：外销毛利率改善主要由于：①收入端，下半年长绒棉外棉现货价格相较于内棉上升，导致订单价格上升；②成本端，鲁泰存货周转周期在5 个月左右，因此在15 年上半年内外长绒棉价差上升背景下，低价外棉成本结转至下半年，使得公司毛利率改善。内销毛利率同比下降原因主要在于收入端，国内长绒棉价格持续下降，导致订单价下行压力不断加大。
    2、管理优秀控费得当，套保亏损影响当期业绩：2015 年销售费用同比上涨7.66%，管理费用同比上升5.70%，财务费用同比上升6.59%，三费占总收入比重14.24%，较去年同期微升0.82pp，费用控制良好。受汇率波动影响，本期套保对于业绩增长造成较大压力，累计亏损近3000 万元（衍生金融资产公允价值变动损失6069 万元、投资收益3154 万元，抵消后约2915 万元）。
    3、盈利质量仍较好，回购顺利进行中：公司期内经营性现金流为10.27 亿元，远高于7.12 亿元的净利润水平，仍保持较好的盈利质量；公司股份回购顺利进行中，截至目前回购B 股1399.18 万股，占总股本1.46%。（回购总额不超10 亿元，B 股最高回购价11.8 港元，A 股最高回购价15 元）
    4、海外投资布局稳步进行，产能持续扩张：公司本期柬埔寨项目二期、缅甸项目顺利投产，同时越南6 万锭纺纱一期项目已投入运营， 3000 万色织面料项目正在按计划进行建设，越南年产600 万件衬衫制衣工厂也处于前期准备筹建阶段。在产能持续扩张背景下，公司面料产量上升1.06%至2.55 亿米，衬衫产量上升6.17%至1859 万件，销售量上升4.45%至1837.08万件。
    三、投资建议
    公司仍保持了管理优秀的行业龙头稳健经营的风格。由于14 年Q4 棉价开始大幅下跌导致订单量减少，15 年Q4 公司的单季收入比去年同期有所增长，经过一年的高价库存消化后，公司四季度度毛利有所改善（但仍受内外棉价差缩窄影响），公司现有市值96 亿元，对应市盈率为13.48 倍，考虑到10 亿元回购继续进行，业绩将得到进一步增厚，在无风险利率下行的环境下，对于这样估值水平的行业优质龙头，我们仍维持“推荐”评级。