公司2015 年营业收入96.37 亿，净利润3.76亿，同比增长1.65%和4.68%，其中白酒业务46.48 亿，同比增长12.81%，毛利率由57.3%提升到62.12%，超出预期，收入增速低于预期的15-20%，吨酒价提升2.63%。地产业务上半年拖累收入增速，下半年11 月份随着寰宇中心项目开售，开始回升，生猪养殖毛利下半年开始转正。销售费用和管理费用同比增加超过3 亿元，是导致利润增速低于预期的主要因素。四季度收入21.06 亿，净利润0.88 亿，同比增长-9.95%和14.69%，低于市场预期，预计白酒四季度报表业绩较低。
    白酒业务持续高增长无忧。根据我们草根调研，渠道和竞争对手对牛栏山评价极高，公司前三季度收入增速预计18-20%，但全年不到13%，四季度收入下滑。这与公司目前的状态和渠道调研不符，春季期间调研公司增长仍保持15-20%，14 年白酒同比增速不到10%，料15 年业绩上略有保守。目前北京及周边地区仍保持8-10%增长，逐步导入中高端产品，毛利率净利逐步提升，外阜地区复制河北市场开拓时增长，西北，东北，长三角等市场增速超50%，随着中高端名酒（老窖、洋河、古井、汾酒等）持续的聚焦中高端，退出低端市场，牛栏山在该价格品牌优势明显，我们预计公司实际增速15-20%仍可保持2-3 年，较为成熟的北京市场仍有接近10%增长，新市场拓展仍在延续，白酒增长无需担忧。此次毛利大幅提升得益于产品结构的改善，费用增长中大部分来自白酒业务的费用支出，利润率预计仍保持10%的水平。
    16 年养殖屠宰地产等低基数下有望高增长，其他业务继续剥离。养殖业务下半年已经开始好转，公司14 年每头猪成本1300 元，略有亏损，15 年后半年生猪价格大幅增长，下半年已经开始盈利，我们预计16 年生猪价格整体处于18-20 元的高位，均头的盈利在300-500 元，公司出栏量保持20-25 万头，屠宰业务随着终端价格上升毛利有望恢复到正常水平，屠宰和养殖业务给予25-30 亿市值。地产业务四季度随着顺鑫寰宇中心开始环比已经好转，根据我们估计，该项目市场价格25-30 亿，地理位置和当前的市场环境优越，16 年大概率出清，其他业务16 年已经或将要剥离，未来路径清晰。
    16 年催化仍将持续，给予170 亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。白酒业务16 年将加速增长，成熟的北京市场净利率较高，其他市场有继续上升的空间，17 年白酒收入大概率超过60 亿，给予140 亿市值，加上养殖和屠宰业务，给予170 市值，今年一季度业绩由于去年地产和养殖屠宰业务基数较低，且有出售资产受益基础上增速较快，下半年预期将持续业务聚焦，国企改革也将加速，业绩和股价有望超预期。给予16-17 年0.90、1.19EPS，给予30元目标价，一年30%+空间，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：假酒冲击、剥离速度低于预期。