预计2015 年净利润为1.13-1.26 亿元，同比下降0%-10%。
    我们将评级下调至谨慎买入，目标价格下调至19.75 元。
    支撑评级的要点
    纸包装龙头整合，网点布局优势进一步加强。公司拟参与设立投资并购基金，收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务。国际纸业在中国拥有近20 条纸箱生产线，和公司同是国内纸包装生产线分布最广的前两大企业，本次收购将弥补公司原来在华北、东北地区的薄弱 ，增加大连、沈阳、保定、呼和浩特、上海等5 个覆盖城市，网点的增加提升对集团客户的服务能力，巩固在国内的龙头地位，收购后公司的纸箱包装市占率将增加到3%以上。此外，国际纸业在印尼、马来西亚和泰国均有产线，有助于公司开拓东南亚市场。
    预计收购产生的直接利润贡献有限，但未来成本端的协同效应值得看好。国际纸业2015 年前三季度净利率为4.49%，我们预计其中国业务的利润率低于公司整体，甚至亏损，对其出售资产的净利润持谨慎态度。
    但我们认为公司以产业投资基金方式参与收购，能将国际纸业业务和上市公司有机结合，重合城市进行合并整理，实现规模效应。国际纸业网点数量和合兴包装接近，预计收入体量也相当，本次收购将使得公司集中采购的规模变大，对上游议价能力提升，成本端的协同效应值得看好。
    预计2016 年收入稳步增长，利润率企稳回升。公司2015 年预计收入约28.52 亿元，同比增长5.01%；净利润为1.13-1.26 亿元，同比下降0%-10%。
    收入基本符合此前预期，净利润不达预期，主要是受市场竞争激烈和第四季度原材料价格影响。随着公司PAAS 项目的推进，对客户服务能力提升，我们预计2016 年收入将恢复性增长。行业增速下滑、需求疲弱使得包装纸价格难有趋势性上涨机会，未来公司利润率有望企稳回升。
    评级面临的主要风险
    收购进展不达预期。
    估值
    由于宏观经济下滑导致行业需求不佳，我们下调盈利预测，不考虑收购影响，预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.32、0.40、0.50 元/股。鉴于公司继续推进收购国际纸业事宜，未来有望进一步巩固龙头地位，且双方在成本端产生协同的空间较大，我们给予公司2016 年净利润50 倍市盈率，目标价由27.45 元下调至19.75 元，评级下调至谨慎买入。