公司下游的客户主要包括海尔、美的、格力、富士康、戴尔、百威、青啤、宝洁等，分别隶属家电、食品饮料、日化等细分行业。（1）据统计局数据，2015 年1-8 月，家电企业规模以上主营收入额累计同比增2.77%，增速较上年同期下降7.62pct；啤酒企业规上主营收入累计同比增0.83%，增速较上年同期下降5.90pct；仅化妆品制造企业主营收入增速有所提升，累计同比增15.79%，增速较上年同期升3.11pct。（2）据中华商业信息中心终端销售数据，2015年1-9 月，全国50 重点大型零售企业累计同比增长0.7%；家用电器类零售额累计同比下降6.8%；化妆品类零售额累计同比增长2.7%，日用品零售额累计同比下降0.30%。
    毛利率下降拖累净利，但费用有所下降。公司2015 年Q1、Q2、Q3 当季毛利率分别为20.59%、20.91%、18.64%，同比增幅分别为0.99、-0.12、-2.16pct，原因仍主要在于下游需求乏力，大宗原料价格下跌，产品售价受拖累。此外，三季度当季三费同比均下降，其中财务费用下降主要系定增募集资金利息收入贡献。
    优质大客户保障订单，“包装行业资源整合及分享平台”战略继续推进。（1）7 月与百威英博签订三年纸箱长期供应合约，约定百威英博在三年合同期内分配给合兴包装采购量比例分别为30%、33%和36%，百威英博作为公司2014 年前五大客户以及公司环保类产品预印最大客户，与其同签订将同时释放前期布局产能潜力以及预印产品推广，实现收入利润双增长。（2）公司致力于智能集成包装服务（PAAS 项目）和个性化包装定制OTO项目的推进，并加大新业务的相关研发投入，及新项目销售推广力度，积极培育公司业绩新增长点。公司于4 月成立厦门合兴网络公司正是迈向电商个性化包装定制服务的有力一步，而8 月14日公告收购厦门维康智慧物联公司19.64%的股权则是为加快公司由传统包装制造商向智能物联网包装服务商的升级和转型。
    员工持股计划激发潜力。公司2015 年7 月23 日通过二级市场及大宗交易方式完成第一期员工持股计划，份额上限为1.2 亿份，按照2:1 的比例设立优先级份额和次级份额，主要投资范围为购买和持有合兴包装股票，总计数量445.8 万股，购买均价25元/股，占公司总股本1.2%。
    投资建议：公司虽受下游需求拖累，但其龙头优势明显，大客户订单保障有力，后期随着其他客户的开拓及三个主要募集项目产能释放，业绩有望持续增长。同时，“包装行业资源整合及分享平台”战略的实施、智能包装集成服务的推进、并购基金项目的落地等有望进一步带来模式的升级及外延的增长。结合公司1-9 月情况，我们预计公司2015-16 年净利润额分别为1.33、1.53亿，同比分别增6.0%、15.1%，eps 分别为0.38、0.44（未考虑外延），对应停牌日股价PE 分别为44、41 倍，给予增持评级。