我们预计利润大幅改善来源于四季度收入的超预期增长。
    ■经销商改革初步完成，带来收入脉冲性增长
    在行业深度调整的过程中， 2015 年6 月开始公司在渠道层面亦进行了深层次的改革：一方面设立15 家营销全资子公司赋予子公司更多的销售经营责任；另一方面对部分经销商实行经销体制向代理商体制的改革。公司渠道经销商向代理商转变在10 月底已完成，渠道变革完成使得留下来的代理商改变了之前的观望态度开始积极进货，导致四季度单季度收入增长超预期。我们认为，在行业整体尚未出现趋势性拐点的背景下，公司收入改善可持续性尚待观察。
    ■暴利时代终结及政策干预利于行业出清，龙头受益
    当前中国奶粉面临的最严重问题在于供给过剩。奶粉作为特定群体的消费品其需求每年变化不大，但国产品牌产能持续扩张和上千个进口品牌通过海淘、婴童店渠道源源涌入，供给的大幅增加导致行业竞争格局和盈利状况急剧下降。而行业供给端大幅扩张的根本原因在于过去奶粉行业的暴利和低进入门槛。
    未来行业格局的根本性改善也在于：1）暴利时代终结：大量龙头品牌开始亏损意味着行业暴利时代已结束，未来将看到众多中小企业因生存问题退出；2）进入门槛提升：奶粉注册制的实行将有利于行业进入门槛提升，但政府对海淘的限制措施将是更根本的杀手锏。
    我们认为随着行业暴利时代的终结和政府逐渐参与供给端的干预，行业格局有望逐渐厘清，但拐点的真正来临尚需等待。
    ■投资建议：我们预计15-16 年EPS 分别为0.11/0.13 元，给予“增持-A”评级。
    ■风险提示：行业价格战长期持续进行；食品安全风险。