■价格降级依旧，竞争导致销售费用率大幅攀升拖累利润
    上半年公司毛利率下降3.8pct 至54.2%，在原奶价格大幅下降的背景下，公司毛利率仍旧下降，我们认为主要由于行业竞争进入白热化阶段，拐点尚未出现，价格降级态势仍未企稳，同时去年上半年毛利率相对较高。
    公司上半年期间费用率提升12pct 至64%（毛利率仅54.2%，说明营业利润亏损了10 个点），其中销售费用率大幅提升9.3pct 至54.8%。销售费用率大幅提升主要由于收入下滑而销售费用未同步下降导致费用率被动上升，从绝对额上看，上半年销售费用较去年同比略有下降。
    上半年净利率下降10.3pct 至-5.8%，其中Q2 单季度净利率下降20.3pct 至-17.3%，主要由于销售费用率的大幅攀升；
    ■竞争进入白热化阶段，龙头亏损或是行业去产能的开始
    龙头企业的亏损意味着行业竞争已经进入白热化阶段，众多中小企业面临生死考验线，行业最差的时候或已到来。我们认为奶粉过去混乱的竞争格局正是由于消费者非理性消费下行业暴利，从而吸引新的搅局者不断进入，导致行业供给过剩，而价格泡沫的破灭有利于多余产能出清，这是行业走出寒冬的必经之路。随着行业价格去泡沫，过去单纯依赖于渠道暴利支持小牌杂牌的退出，行业最终将回归理性，而此时也只有拥有品牌沉淀和资金优势的龙头企业能存活到最后。我们认为行业最差的时候已经到来，或许这也正是好的开始；■投资建议
    我们预计15-16 年EPS 分别为-0.16，0.04 元，给予“中性-A”评级。