平安观点：
    业绩符合预期。3Q15 归属上市公司股东净利亏损1.12 亿元，靠近预告区间（亏损1.47 亿元到亏损0.97 亿元）中值。净利亏损主要是毛利率下降、费用率提升所致。
    行业低迷、竞争加剧，导致3Q15 收入同比-16%。由于中国婴儿奶粉人均消费量增长乏力、行业均价受海淘及进口品牌降价持续下行，婴儿奶粉市场正面临持续萎缩风险。加上贝因美此前产品定位中高端，高端进口品牌降价、海淘带来的低价进口奶粉份额提升对公司打击很大，根据海关统计，3Q15 进口奶粉均价同比-39%。同时，婴儿奶粉行业消费模式变化，商超渠道消费向母婴店、电商转移，也使得贝因美前端动销变地更加艰难。估计贝因美在商超渠道的销售占比现在仍有七成左右，但商超渠道份额仍在下降。
    营销改革、市场投入增加导致费用率提升。行业的渠道结构变化正迫使贝因美进行营销模式变革，包括1）设立15 家营销全资子公司，赋予子公司更多经营责任；2）为提升终端运作效率，6 月份开始将经销商体制转为代理商；3）在母婴店及电商渠道加大投入，这些均使得使得公司费用增长加快。3Q15 贝因美销售费用率、管理费用率分别同比+6.2PCT、+9.7PCT。
    维持“中性”评级。根据公司业绩预告，将15 年EPS 预测值从-0.30 元调整为-0.01 元，将16 年EPS 预测值从-0.27 元调整为0.01 元，预计2017 年EPS 为0.02 元。贝因美是国产婴儿奶粉中品牌认可度较高的，从公司在三季报中披露的2015 年度业绩预告区间来看，4Q15 业绩似乎开始改善，但由于行业景气度仍低、竞争态势不明朗，我们认为仍需观察，暂维持“中性”评级。
    风险提示：母乳喂养率提升、竞争加剧、原料价格波动、食品安全亊故。