浙铁集团12 月4 日公告拟注入旗下优质资产浙铁大风。重组完成后，聚碳酸酯将成为公司核心主业。
    聚碳酸酯前景广阔。聚碳酸酯主要应用于电子电器、建筑和汽车，2005 年至今中国消费增速12%，拜耳预计未来6 年全球聚碳酸酯需求增速4.6%，提高3PCT。技术门槛较高，产能高度集中，全球前六大公司产能占比高达94%，除公司外国内无产业化装置。2014年中国消费160 万吨，进口超过125 万吨，替代空间广阔。原料双酚A2015 年价格降幅超40%，拜耳聚碳酸酯EBITDA Margin 15 年3Q 为20.9%，提高15.2PCT。浙铁大风10 万吨聚碳酸酯装置7 月份正式投产，目前接近满负荷，良品率95%以上。目前出厂价1.4-1.5 万元/吨，吨毛利2-3 千元。非光气法工艺路线具有成本优势，16 年公司加大光学级等高牌号产品开发，稳定后预计可实现2 亿以上净利润。
    主业16 年有望大幅减亏。公司现有DMF 产能16 万吨、DMAC 产能4 万吨，顺酐产能8万吨。其中DMF&DMAC 行业地位稳固，盈利稳定；8 万吨正丁烷法顺酐16 年有望大幅减亏：1、预计2016 年布伦特原油价格从35 美元/桶震荡上行至75 美元/桶，油价反弹带动纯苯价格上行，正丁烷法路线竞争力有望部分恢复。2、聚碳酸酯装置投产后需要大量蒸汽，顺酐项目副产的蒸汽可就近利用。同时，公司16 年将加强其它副产物综合利用效率，弥补顺酐亏损。3、2015 年5 次降息后，预计公司财务费用将减少2000 万。
    受益于浙江国企改革。浙江国企改革进展相对较快，目前证券化率为40.2%，浙江国资委计划3 到5 年内，国有资产证券化率达到75%。江山化工作为浙铁集团旗下唯一上市公司，有望成为浙铁集团资本运作的平台。
    首次给予买入评级。暂不考虑配套融资，我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为-0.37/0.25/0.33 元，现价对应2016-2017 年PE 分别为33 和25 倍，PB2.3 倍。收购完成后，公司将成为中国聚碳酸酯行业龙头，进口替代空间巨大。浙铁大风非光气法工艺路线具有成本优势，参考可比公司，10 万吨聚碳酸酯盈利2 亿以上，未来存在较大扩产可能。主业DMF/DMAC 盈利稳定，顺酐16 年有望大幅减亏。公司作为浙江铁路投资集团旗下唯一上市公司平台，国企改革预期强烈。增发底价8.04 元，现价7.75 元，安全边际较高，成长空间巨大。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示: 1.重组方案获批存在不确定；2.产品价格大幅波动。