收入增速平稳，市场占有率逐步提升，但行业激烈竞争格局不改，单季度净利润出现大幅度下滑：3 季度伊利股份的收入增长基本平稳，8.10%的单季度收入增速和上半年基本一致。在宏观消费环境低迷，乳制品行业整体收入增速放缓的背景下，伊利的市场占有率水平逐步提升，其中常温液态奶销售额的份额同比提升了2.2%，达到29%，继续位居行业第一，乳制品龙头地位稳固。伊利各明星单品的收入规模持续保持高速增长，其中金典同比增长20%；安慕希同比增长661%，收入规模突破20 亿元；酸奶事业部的每益添和畅轻分别同比增长37%和53.9%；高端奶粉品牌金领冠也实现了24%的收入增长，我们预计伊利全年收入仍能实现10%左右的增长。但是在原奶价格处于相对低位的背景下，市场激烈竞争格局不改，促销和买赠力度仍未放缓，伊利3 季度的利润水平出现了大幅下滑，同比下降22.93%。虽然全年55 亿元的利润目标实现难度很大，但是我们预计全年的利润水平仍能保持正增长。
    产品结构改善推动毛利率提升，3 季度的期间费用率为近两年新高：得益于明星单品的持续高速增长，伊利的产品结构继续优化，前三季度的毛利率为35.43%，同比提高2.34%。其中3 季度公司的毛利率达到35.46%，同比提升3.39%，环比同样提高2.33 个百分点。但是市场推广力度加大，公司前三季度的期间费用率达到26.49%，同比增加了2.94 个百分点，其中销售费用率达到21.07%，同比大幅提高2.98%。
    单看3 季度，公司的期间费用率创近两年的新高，29.09%的费用率水平同比大幅提高了6.81%。公司的现金流情况良好，销售商品带来的现金净流入为525.87 亿元，同比增长11.75%。
    稳步推进国际化进程，积极探索互联网+生态圈，核心单品高增长仍可期：我们认为得益于伊利的全球供应链体系和创新能力以及持续改善的渠道能力，公司的核心单品未来仍能保持较为稳定的增长。首先，从“全国织网”到“全球织网”，伊利在逐步完善国内核心奶源带产能布局的基础上，积极有序推进国际化战略，引入国际先进生产及检验设备，完善海外研发及生产基地布局。通过在荷兰建立欧洲研发中心、新西兰建立一体化乳业基地等一系列国际化布局，既对产品的质量进行了有效的背书，又增强了伊利的产品创新能力，保证收入的持续稳定增长。而作为习大大访美的重要成果之一，由伊利主导实施的中美食品智慧谷将在“营养健康、产品研发、食品安全、农业科技、畜牧兽医、生态环保、企业管理、人才培养”等多个领域展开立体式合作，形成中美乃至全球在农业食品方面“集聚院校机构最多实力最强、领域最广课题最前沿、模式最独创机制最灵活、影响最深远受益面最大”的高端智慧集群。依托该产业群，伊利的国际化战略和全球影响力得到进一步增强，也让伊利在全球价值链分布中占据主导优势。其次，除了保持传统线下渠道的优势，伊利在互联网生态圈等创新发展模式上进行积极探索。除了进一步加大与百度、腾讯、阿里巴巴等互联网巨头的合作，伊利还和宝宝树、春雨医生、苏宁等垂直类互联网企业展开深入合作，共同致力于利用大数据探索快消品电子商务的最新实践模式。
    投资建议：16 年目标价23 元，维持“买入”评级。在国内宏观经济低迷，行业增速下滑的背景下，伊利依然获得超过行业平均水平的增长速度，市场占有率稳步提升，显示出稳固的市场龙头地位。而稳步推进的国际化进程和不断优化的渠道能力为核心单品的稳定增长提供持续的驱动力，公司长期推荐逻辑不变，仍为稀缺的战略投资品种。我们小幅下调2015-17 年公司的EPS 分别至0.72/0.92 /1.15 元（上次0.80/0.97 /1.18元）。下调16 年目标价至23 元，对应25xPE，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；新品推广不达预期。