经营分析 
    屠宰继续控量保价，生鲜冻品销量同比下滑幅度收窄：由于今年Q3猪价仍维持高位，使得公司上游屠宰方面继续控量保价，单季屠宰生猪约277.5万头，同比下跌幅度增大。但得力于进口冻肉的补充，Q3生鲜冻品销量27.6万吨，同比下降-6.8%, 环比+7.2%，改善明显。由于第三季度猪肉价格的增速超过生猪价格的增速，我们预计生鲜冻品对于收入的贡献环比提升。 
    肉制品销量继续下滑，但吨利上升：15年前三季/第三季共销售肉制品117.67万吨/42.4万吨，分别-8.29%/-7.3%YoY，逐季改善显现。虽次新品+新品销量9.2%占比符合预期，但受老产品拖累明显，销量增速回暖幅度不大。受益于低价库存肉、进口猪肉替代以及大宗商品价格低迷，肉制品Q3吨均毛利4,600元，毛利率32.5%，比Q2明显提高，肉制品经营利润是13.5亿，分别+22%YoY/+9%QoQ。 受股权激励费用影响，管理费用率下跌明显：Q3管理费用率同比下滑为0.5个百分点，主要由于去年同期股权激励费用比较多。同时由于公司力争控制成本，销售费用率环比下降0.6个百分点，同比也有小幅下滑。  
    盈利调整 
    管理层预计收入今年持平或者小幅下降，利润保持同比小幅增长。在基于明年生猪价格小幅低于15年的基础上，16年屠宰量的上升有利于提高单位效率，而和SFD合作的美式产品也预计明年上市将进一步缓解老产品下降的影响。我们预计15/16年收入为459.7亿/481.8亿，分别+0.6%/4.8%YoY, 对应15/16 EPS 1.256元/1.382元  
    投资建议 
    目前双汇股价仍位于历史低位，16年由于猪价的周期因素和新品的继续推进，业绩持续改善是大概率事件。我们维持"买入"评级，目标价25元，对应16/17年PE 18X/16X