简评
    产品价格下调及产量释放趋缓致收入下滑。公司总体收入下降原因主要是在于：（1）产品价格下调。公司在前三季度，下调了部分产品的出厂价格；（2）全年新增产量有限，产销量与去年基本持平。
    原料成本下降幅度小于产品价格下降幅度致毛利率下降。据行业数据，1-9 月钛白粉累计价格下降9.24%，针叶浆价格下降7%，原材料成本整体下降（仅阔叶浆价格上涨10%左右），而公司降低了产品销售价格，产品价格下降幅度大于成本及费用下降幅度，从而导致前三季度产品综合毛利率仅22.00%，同比下降2.89pct，一方面是由于公司竞争策略调整带来的价格下调所致，夏王纸业总投资2.2 亿元的3 号机（新增的生产线）已经完工并进入投产阶段，年产高档装饰原纸5.5 万吨；另一方面主要原因则是国内低迷的宏观需求。
    此外，公司2014 年发行的可转债已于2015 年转股或赎回完毕，导致应付债券余额归0，无形资产因新增162.01 亩土地使用权而增至1.29 亿元，同比增加70.53%，且因营收账款变动幅度小于去年，资产减值损失同比下降71.93%，至278.55 万；全资子公司欧木享受15%的优惠税率，导致公司前三季度所得税同比大幅下降50.80%，至3108 万元，而公司利用闲置资金购买理财产品导致投资收益大幅增加9446.82%，至2289 万元。
    投资建议：后期看，公司四季度的产能将部分释放期（除了募投二期5 万吨原纸项目9 月投产之外，还有可转债一期项目也已开工建设，我们预计公司2015 全年实际产量释放估计2 万多吨，较2014 年产量27.46 万吨约增7%。但是考虑到产品价格因竞争策略调整持续，以及2014Q4 当季的高基数因素（0.74 亿），公司业绩目前仍处于底部。我们预计2015-16 年，公司净利额同比分别增-6.3%、12.5%，对应转债之后总股本4.95 亿股，2015-16年摊薄EPS 为0.52、0.58 元，同比增-6%、12%，对应PE 为20.35、18.32 倍，维持“增持”评级。