在外部消费市场疲软及自身华东市场调整的背景下，公司依旧保持业绩双位数增长，一方面显示出调味品行业的刚需特性，属常青行业；另一方面显示出公司出色的管理能力和结构升级趋势。前三季度公司毛利率43.2%，同比提升2.6pcts，主要得益于产品提价、结构升级和新建产能强大的规模效应。费用方面，三项费用率15.7%、同比上升0.7pcts，源于促销活动增加；净利率22.7%、同比提升1.6pcts，盈利能力持续增长。
    非酱油业务成为拉动公司成长的引擎，力争完成股权激励目标。在消费疲软的2015 年，大部分消费品公司下调业绩目标，甚至出现业绩负增长，但公司仍然保持了一贯的稳健，分产品销售继续延续上半年的增速，酱油收入同增约7%，非酱油业务高速成长，其中蚝油收入同增超25%；调味酱保持15%左右增长，拌饭酱收入预计全年可达2-3 亿元；醋品类成长迅速，预计全年收入增速超20%。目前公司非酱油业务收入占比已接近4 成，成为拉动公司成长的主要引擎。根据公司2014 年制定的股权激励目标，第一期解锁条件要求2015 年业绩相比2013 年增长34.3%、净利润增长50%，即2015 年收入目标112.8 亿元，净利润目标24.1 亿元，针对目前疲软的消费环境，公司已于二、三季度给出应对措施，加之四季度为传统旺季，判断公司将望达成股权激励目标。
    天地一号挂牌新三板，海天果醋饮料新品值得期待。天地一号作为国内果醋饮料的领军企业，2014 年实现收入11.3 亿元，2015 年上半年实现收入6.4 亿元、同增99%，在整个疲弱的软饮料市场异军突起，我们认为主要源于其推出的果醋饮料健康养生去油腻的定位符合现在消费升级和追求健康的趋势。海天味业利用自己原有醋类产能以及餐饮商超渠道的优势，计划在2016 年推出果醋饮料产品，我们认为这一细分饮料市场未来将有持续增长，新产品销售前景可期。
    江苏工厂即将竣工，发展非酱油业务前景光明。随着募投项目产能逐步释放，江苏异地厂的开工建设，公司将构建出超过200 万吨的调味品生产能力，傲居全球第一。预计江苏产能下半年竣工，春节前正式投入生产，规划首期产能投放：蚝油20 万吨、醋10 万吨、料酒5 万吨，主要侧重在市场前景良好的非酱油领域。例如：销售增速最快的蚝油品类，目前产能超过30 万吨，新增20 万吨将有效支撑蚝油业务未来20%-25%的高增长；醋类也将成为下一个发展重点，目前产能约7-8 万吨，新产能投放后醋类销售规模有望冲刺十亿量级。
    风险因素。食品安全风险；原材料价格波动风险；品牌被侵害风险。
    盈利预测、估值及投资评级。维持公司2015-2017 年EPS0.99/1.25/1.54 元（2014 年EPS0.78 元）预测，考虑到公司的行业地位和成长性，给予目标价38 元，对应2015-2017 年PE38/30/25 倍，维持“买入”评级。