毛利率由二季度43.6%下降到41.5%，但并未影响利润增速，因为去年二季度也比三季度高出2%。  
    消费疲软酱油行业增速下滑，增加费用投放短期维持增长，长期强化其龙头地位。酱油行业累计同比增速由14 年的11%下降到今年9 月份不到5%， 公司上半年酱油增速已经放缓到8%，料三季度增速仍然处于低位，其他品类也受到消费低迷的影响，以投放费用维持高增长。三季度销售费用达到12%，环比二季度9.8%提高2.2%，同比去年10.2%的费用率也大幅提高。预计四季度消费环境不容乐观，酱油行业仍处于底部，但公司管理层可能会采取一些方式尽可能提升收入，预计Q4 收入增速环比改善，去年四季度费用率本身较高的基础上，预计利润增速仍能维持15%以上，弱市中持续的市场推广使海天行业龙头地位将更加明显，2016 年预期并购将有部分落地，收入增长有望恢复到15%甚至更高。  
    激励计划完成难度较大，仍看好公司新单品开发带来的持续增长。通过测算， 15 年股权激励的条件为收入增速15%，由于14 年利润增速达到30%，15 年利润增速只需达到15%即可，从目前完成的情况看，四季度收入需要在去年高基数的基础上增长接近25%才能完成解锁目标，在四季度消费难以好转的背景下，公司管理层可能采取增加费用投放的方式将利润转化为收入，但是难度较大，考验管理层的智慧，也考验销售团队的能力。但不论怎么都不会影响公司作为一个综合的调味品平台，利用已经建立起来强大的渠道网络和品牌力将新品类不断的运作推广上市。其对老产品的更新换代和新产品的开发推广能力远超过同行业，在整个消费品行业也出类拔萃，看好公司持续增长的能力。  
    给予39 元目标价，维持"强烈推荐-A"评级。由于费用投入略超预期，略调整15-16 年EPS 为0.93、1.11 元，看好公司的渠道能力和营销能力，未来通过收购不断储备新的产品，打造大单品带来持续增长，同时公司在行业中一家独大，优势更加明显，给予16 年35 倍估值，维持39 元目标价和"强烈推荐-A"评级。  
    风险提示：消费需求持续疲