莫斯利安自2011 年开始爆发，在经历连续4 年每年翻番增长后，今年成长性下台阶，莫斯利安全国91 万个网点规模已接近特仑苏网点规模，渠道下沉已很充分，其成长逻辑从第一阶段的渠道下沉式粗放增长迈入第二阶段的系列化和品类延伸，未来莫斯利安系列化和优+等同渠道常温产品是关键。
    ■原奶价格下降背景下毛利率回升，但竞争加剧导致费用率攀升
    受原奶成本下降影响，公司上半年毛利率提升0.8pct 至35.5%，今年上海最新的原奶指导价为3.93 元（上半年为4.07 元），相比去年4.17 元的指导价下调6%，下半年将继续受益于原奶价格下降，同时公司去年初高位囤积的大包粉已消化1 年半，预计还剩3-4 亿预计下半年消化完毕，随着高价奶粉消化完毕，公司毛利率明年有望轻装上阵；
    上半年期间费用率同比提升1.5pct 至32.6%，主要受销售费用率增加1.2pct影响，导致虽然毛利率有所提升但净利率依然下降，上半年净利率下降了0.12pct 至2%，其中Q2 净利率下降0.6pct；
    ■Tnuva 有望年内并表，关注资产重组落地
    收购以色列乳品龙头Tnuva 正在进程中，乐观预期年内有望并表，同时公司拟收购光明食品集团旗下牛奶集团的奶牛养殖等资产，整合完毕后公司自有奶源占比将提升至50%以上，为后续稳定、高品质原奶提供支撑；整合完毕后光明乳业将成为第一个完成上下游整合、国内外联动的乳品龙头。
    ■投资建议：不考虑并表利润增厚和股本摊薄因素，我们预计公司15/16 年EPS 0.48/0.7 元，6 个月目标价为17.5 元，增持-A 投资评级。
    ■风险提示：
    需求回落超预期；食品安全问题。