2Q15营收50.7亿元，同比-3.5%，归母净利1.0亿元，同比-25.8%，EPS0.08元。
    平安观点：
    业绩低于预期。2Q15 净利下滑主要是费用率提升所致，其中销售费用率同比+2.0PCT，财务费用率同比+0.3PCT，管理费用率同比+0.2PCT。
    液态奶增长放缓，莫斯利安低于预期。1H15 液态奶收入同比+5.0%，增速较2014 年放缓，1H15 莫斯利安收入35 亿元，2Q15 收入17 亿元，二季度同比+23%，增长较一季度放慢，可能的主要原因有两个，一是行业需求低迷，二是上海地区逐步成熟，莫斯利安受到竞品冲击，光明的外地常温渠道拓展遇到瓶颈。1H15 上海地区收入同比-5.0%，这是2010 年以来首次出现的情况。1H15液态奶毛利率同比+0.93PCT，主要是产品结构升级和原料成本下降推动。
    其他乳制品：收入、毛利率双降，估计主要是工业奶粉拖累。1H15 其他乳制品收入同比-15.5%，主要应是工业奶粉价格同比下滑，恒天然WMP 拍卖价格1H15 同比-39%，受此影响，1H15 其他乳制品毛利率同比亦下降1.21PCT，考虑到下游需求不振且乳制品加工企业库存充足，估计三季度国际原奶价格仍将低迷。
    竞争加剧，期间费用率提升。1H15 销售费用率同比+1.2PCT，增量主要来自营销及销售服务费，主要可能是莫斯利安受到其他常温酸奶品牌冲击，及主销区域上海老熟竞争加剧，营销投入增加。1H15 财务费用率同比+0.4PCT，主要是利息支出增加。
    下调评级至“中性”。不考虑TNUVA 及光明集团养殖资产注入，分别下调2015-17 年归母净利预测值51%、61%、63%，预计15-17 年EPS 分别为0.38元、0.46 元、0.59 元，同比分别-17%、+21%、+26%，主要考虑竞品冲击及人员调整影响，莫斯利安加快增长可能有难度，同时，国际原奶价格短期难有大幅回升，奶粉收入及毛利率可能面临下行压力。考虑资产注入，预计2015 年EPS可增厚约0.25 元。考虑到二季度业绩低于预期，莫斯利安增长放缓、上海地区收入下滑，人员变动给公司带来不确定性，下调评级由“推荐”至“中性”。
    风险提示：食品安全事故、原料价格波动，股价催化剂：外延式扩张。