房地产业务方面，上半年房地产结转面积同比减少49%，其中结转商品房占92%；预售面积下降46%。考虑到今年地产行业销售回暖，且2014 年预售面积达147 万平，预计下半年结转和销售将有所加快。水泥业务方面，上半年区域市场需求疲弱，价格持续下行，公司水泥熟料毛利率有所下降。长期来看，随着京津冀协同发展规划纲要及非首都核心功能定位疏解工作的逐步推进，政府环境治理力度不断加大，区域水泥供需关系有望逐步改善，地产业务也有望稳定发展。在国企改革的背景下，公司盈利能力有望进一步提升，我们维持对公司A/H 股的买入评级，目标价格下调至9.20 元人民币和6.00 港币。
    支撑评级的要点
    上半年房地产开发业务毛利率45.29%，同比上升8.67 个百分点。公司上半年实现结转面积39.81 万平米，同比减少49.1%，其中商品房结转面积36.64 万平米，同比增长4.9%，保障房结转面积3.17 万平米，同比减少92.7%。公司上半年预售面积35.79 万平米，同比下降45.8%。截至报告期末公司土地储备总面积为624.94 万平米。
    公司上半年水泥熟料综合销量1,709 万吨，同比减少6.88%，其中水泥销量1371 万吨，熟料销量338 万吨。水泥熟料综合毛利率同比下降5.18 个百分点至10.76%；混凝土销量519 万立方米，同比减少6.51%，毛利率下降1.09 个百分点至10.62%。
    2015 上半年新型建材板块实现主营业务收入51.24 亿元，同比降低11.76%；毛利率9.92%，同比增加1.48 个百分点。
    上半年物业投资及管理板块实现主营业务收入12.64 亿元，同比增长14.53%；毛利率64.88%，同比增加4.47 个百分点。公司在北京核心区域持有的投资性物业总面积为74.9 万平方米，综合平均出租率91.43%，综合平均出租单价7.69 元/平方米/天。
    评级面临的主要风险
    水泥需求持续低迷的风险。
    房地产市场复苏低于预期的风险。
    估值
    我们对公司2015-2017 年每股盈利预测为0.558、0.703 和0.820 元，将A股目标价由12.50 元下调至9.20 元，对应16.4 倍15 年市盈率，维持买入评级，H 股目标价由8.00 港币下调至6.00 港币，对应8.9 倍15 年市盈率，维持买入评级。