1H15 公司综合毛利率27.41%，同比提升2.4ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升0.57/1.08/0.91ppts；公允价值变动收益约为2.6 亿元，同比下降2.4%。
    区域景气下降，水泥销售“量价齐跌”拖累业绩。从水泥及商砼板块来看，1H15 水泥熟料综合销量约为1,710 万吨，同比下降6.9%。期内板块实现收入51.4 亿元，同比下降11%，综合毛利率13.2%，同比下降4.1ppts，其中水泥熟料毛利率10.8%，同比下降5.1ppts，主因是区域水泥需求同比下降导致竞争加剧，从而价格显著下滑；板块整体亏损额达3.3 亿元左右，而去年同期净赚0.22 亿元。此外，混凝土销量同比下降6.5%至520万立方米，毛利率同比下降1.1ppst 至10.6%。综合来看，区域景气下滑导致水泥业务“量价齐跌”从而拖累公司业绩。
    商品房业务稳步增长，推货节奏制约签约金额。1H15 公司房地产板块实现收入65 亿元，同比下降18%，综合毛利率同比提升8.7ppts 至45.3%，主因是商品房结转占比大幅提升。期内结转面积约40 万平，同比下降49%，其中商品房结转面积同比提升4.9%，占比达92%；结转单价1.6 万元/平，同比提升62%；期内板块净赚约12 亿元，同比基本持平，地产业务仍是公司利润主要来源。期内地产累计合同签约面积同比下降46%，由于公司主要地产项目均在一二线城市，我们判断主要受项目推货节奏影响。目前公司土地储备总面积达到625 万平方米，预计仍可支撑后续稳步发展。
    京津冀一体化利好地产和水泥业务，增发助力工业用地加速转性。公司业务集中在京津冀地区，我们认为京津冀一体化战略加速推进对地产和水泥业务均将形成利好：一方面，随着重点工程陆续开工，区域需求尤其是在2016-2017 年有望逐步回升进而或带动价格向好；另一方面，公司在北京工业用地储备规模庞大，京津冀一体化为其提供良好外部环境。公司此前公布增发预案，拟以8.48 元/股募集资金不超过47 亿元用于房地产开发（主要是工业用地相关项目）及补充流动资金，其中控股股东认购不低于5 亿元。增发或将推动公司工业用地转性提速，地产业务未来有望稳定发展。
    风险因素：地产投资增速大幅下滑，京津冀一体化低于预期等。
    盈利预测、估值及投资建议：基于公司各业务发展之判断，我们下调公司2015-2017 年EPS 预测至0.38/0.55/0.61 元（原预测为0.77/0.84/0.95元。鉴于公司是京津冀一体化核心受益标的，加之工业用地储备丰厚，综合考虑行业估值水平，我们给予公司2015 年1.6xPB，目标价11 元，维持“买入”评级。