■酱油收入保持双位数增长，扭转颓势赶超行业
    上半年调味品行业实现收入6.64 亿元，同比增长6.40%，粮油食品收入2.43亿，同比增长14.77%。其中调味品中，酱油的收入4.97 亿元，增长13.88%，食醋收入5719 万元，同比增长30.26%，鸡精收入3695 万元，增长18.21%，均保持双位数增长，但上半年味精收入4117 万，同比下滑53.8%，拖累了整体收入增速，剔除味精，公司其他调味品多点开花，成长性良好；受宏观经济不景气影响，调味品行业整体增速有所放缓，上半年酱油的产量增速为6.49%（去年全年为10.63%），行业产量增速放缓，上半年海天、恒顺、中炬的收入增速分别为12%、10%、13%，加加酱油品类将近14%的增速超越行业整体，公司正扭转过去一度不增长的颓势，开始赶超行业。
    ■调味品毛利率大幅提升，食用油拖累毛利表现
    公司上半年毛利率同比提升0.42pct 至29.83%，其中调味品毛利率提升2.5pct至36.01%，在原材料（大豆）成本下降和公司产品结构升级的大背景下，调味品业务毛利率实现快速提升。但食用油毛利率的下降对公司整体毛利形成拖累，上半年粮油食品毛利率下降4.23pct 至12.99%。期间费用率同比提升0.9pct 至16.7%，投资收益率提升9.6pct 至9.6%，净利率提升6.6pct 至16.4%；
    ■调味品隐形龙头，价值有待重估 ，维持“买入-A”评级
    由于调味品行业空间极大、品类极细分的行业属性，行业集中度极低，产业整合是行业集中度提升和巨头成长的路径之一。国际调味品巨头味好美的发展历程也是从其基础品类辛香料开始不断通过外延进行品类延伸，最终成长为巨头。我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长模式的优势。
    我们上调公司15-16 年EPS 至0.47、0.5 元，维持“买入-A”评级。
    ■风险提示
    定增批准进度低于预期。