我们认为：限抗3 年来，产业链上下游过剩产能淘汰结束，公司作为头孢类中间体侧链龙头企业，受益于过程头孢业务恢复性增长，带来量价齐升，同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看，公司业务整体进入新的稳定期，“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看，公司作为A 股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的，我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光，基于此，我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的。维持“买入”。
    谷胱甘肽预计销售7000 万元，销量增长10%左右，进入稳定增长新常态。2015H1 公司“生物制药及特色原料药系列产品”销售额8069 万元，YOY-7.78%，毛利率69.12%，YOY4.07%，我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在7000 万元左右，实际销量增速在10%左右（45 吨左右）。谷胱甘肽作为公司最重要的利润贡献产品，我们持续看好其下游市场的拓展性，特别关注其保健品注册审批进程。
    限抗过后，头孢中间体业务受益恢复性增长，量价齐升，我们预计净利润贡献4500-5000 万元。2015H1公司头孢侧链活性酯系列产品销售2.7 亿元，YOY23.87%，毛利率34.5%，同比增长1.35 个百分点。
    我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业，包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上，在限抗影响后，产业过剩产能淘汰后，公司该业务必然会有一个量价齐升的过程，也成为公司今年上半年业绩的重要支撑，考虑其价格提高及规模化生产的成本优势，我们预计该业务实际贡献利润在4500-5000万元。
    单季度净利润历史最高点，净利率略升，加强费用控制，全年净利率水平稳定在13.0%左右。2015Q2 公司整体毛利率35.53%，比Q1 升高2.14 个百分点，整体毛利率稳中有升，体现了头孢侧链规模化效应及精细化管理带来的成本优势。三项费用率方面管理费用大幅降低3 个百分点，导致三项费用率降低4.12 个百分点，我们预计随着公司对精细化管理工作推进，全年期间费用率保持在15-20%左右，净利率维持在15-20%左右。
    2016 年公司归母净利润有望达到4 亿元，对应PE34 倍左右，估值合理。公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务稳定增长，基于此，我们预计公司2016 年净利润有望达到2.2亿元左右，假设2016 年初朗依并表利润，公司整体净利润有望达到4 亿元，目前股价对应34 倍PE，和可比公司相比，股价仍属于合理范围，考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有溢价空间。
    围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了140%的销售增长，随着200 吨新产能的释放，成本优势突显，成为公司近两年主要的利润来源（利润占比达70%左右）；为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势，公司积极开拓国内外市场，2014 年完成国内主要客户的覆盖，同时申报谷胱甘肽保健品（益康肽、益美肽），我们预计2015年下半年或获批，为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间，随着该产品下游应用的拓展，将奠定公司该产品长期增长的基础。
    向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014 年朗依制药净利率高达42.5%，远高于目前金城医药10.3%的净利率（2014 年年报），盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长，为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。
    并购朗依：协同互补，实现战略布局成功跨越，预计2016 年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。
    而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。
    道勃法：控股并表预计2016 年内完成，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是A 股医药板块极其稀