造纸主业压力较大，三张表印证融资租赁业务或在快速放量：公司造纸主业去库存压力依旧较大，一季报存货周转天数为143 天，是2005 年来最高值，超过2014 年全年约35 天。三大表交叉验证公司融资租赁业务快速成长，公司营业税金与附加0.2 亿元，同比去年增长59%，融资租赁业务快速增长是主要原因，公司经营活动产生现金流量-5.2 亿元，去年同期为6.3 亿元 原因是新增融资租赁业务，我们预计是为孙公司购买融资租赁资产，预付账款33.3 亿元，同比增长81%，原因是增加原材料预付款与融资租赁业务，预计主要用途为后者。
    子公司代替集团管理海外业务，改善治理进军国际化；公司公告将海外全资子公司香港晨鸣、德国晨鸣、日本晨鸣、美国晨鸣（销售总额占比约为14%）股权无偿转让给子公司山东晨鸣纸业销售公司。预计效果一是整合海外销售资源，理顺公司销售系统构架关系，二是解决集团直管业务造成的管理不畅，改善公司治理结构，提升公司整体运营效率和盈利能力。
    预计15 年净利润翻倍，租赁利润占比过半，维持并强调推荐评级：预计2015、2016 年净利润分别约为10、15 亿元；其中，2015年业绩基于造纸行业弱复苏预测造纸主业利润从2014 年1 亿元提升至3 亿元+（财务费用降低、部分固定资产设备折旧到期），基于融资租赁业务注册资本金稳步提升，预计融资租赁业务提供投资收益5.4 亿元，政府补贴与其他类补贴及投资收益共计3 亿元，合计利润总额约12 亿元、净利润约10 亿元，维持并强调对公司推荐评级。
    风险提示：融资租赁业务量不达预期，纸张价格大幅下滑