同时，招行的零售金融业务持续保持高速增长，与我们预期的一致。我们依然看好招行的基本面，但是考虑H 股相对估值已经过高，将评级下调为持有。对A 股重申谨慎买入评级。
    支撑评级的要点
    零售业务依然是增长动力。15 年1 季度招行的零售业务税前利润增速为30%，利润贡献环比提高5 个百分点至48%。我们依然看好招行零售业务的发展，其在市场上依然遥遥领先，且中国的零售金融市场潜力巨大。
    净息差改善。招行公告15 年1 季度净息差为2.90%，同比提高14 个基点、环比提高18 个基点。我们认为净息差的提高主要来自于存贷比提高（环比提高2.6 个百分点至78.7%）、活期存款比例提高（环比提高1.7 个百分点至50.7%）和同业负债成本降低。我们预计15 年下半年净息差将降低，降息的负面效应将开始逐步显现。
    净手续费收入增长较快。15 年1 季度，招行的净手续费收入增长34.6%。
    净手续费收入增长主要由强劲的理财手续费收入增长拉动（同比增长82.6%），其中理财产品手续费收入增长55.8%，基金、信托和保险产品代理销售收入分别增长250.8%、51.8%和44.6%。
    不良贷款余额上升，但是拨备覆盖率稳定。招行的不良贷款余额环比增长17%至326 亿人民币，不良贷款率环比上升13 个基点至1.24%。我们预测1季度招行的年化净不良贷款形成率约为1.4%，高于14 年下半年，但是在同业中依然处于较为合理的水平。1 季度招行做了充足的拨备（同比增长72%），使该行到1 季度末仍然保持224%的拨备覆盖率，在同业中将对较高。
    影响评级的主要风险
    资产质量恶化的速度超过了预期；互联网金融对零售银行业务的冲击较大。
    估值
    目前，招行的H股和A股估值分别对应1.34 倍和1.30 倍2015 年预期市净率。
    H股估值已被过度拉伸，H股上市银行平均估值仅为1.06 倍2015 年预期市净率。我们将H股评级下调为持有，但是对A 股维持谨慎买入评级。