2015 年一季度，公司营业收入同增0.2%，归母净利润增长10%，EPS 0.25 元。截止至2014 年末在手订单为 232.49 亿元。在经济下行环境下，公司公装业务增速趋缓，但仍实现稳健增长，今年上半年业绩预增5-15%，增速预期平稳。随着降准降息及房地产回暖，后续增速有望边际改善。
    ■盈利能力持续增强，现金回收有所放缓。公司2014 年/今年一季度毛利率分别为18.43%/16.81%，同比提高0.68/0.13 个pct，规模效应和精细化管理仍在发挥重要作用。2014 年/今年一季度三项费用率分别同比上升0.02/0.35 个pct，总体平稳。公司2014 年/今年一季度净利率分别为9.07%/10.76%，分别提升0.58/0.96 个pct，其中今年一季度净利率提升主要因为账龄结构改善冲回资产减值损失4000 多万元。受宏观环境及公司经营策略影响，2014 年经营性现金流净额为-3.5 亿元，收现比77%，同比低2.9 个pct，有所放缓但处于正常水平。
    ■e 站业务快速推进，目前处于线下基础建设攻坚期。公司2014 年6 月家装电商业务正式启动，全年成交额预计超过5 亿元。2015 年公司计划完成 2000 家左右的城市综合服务商布局，实现在全国所有城市和主要县城的网络建设，并在上半年完成 50 个中心仓的建设，全面实现全国范围的 F2C 供应链打通。
    目前公司正处于线下基础设施建设的攻坚期，主要工作是中心仓建设及培训学校建设。待基础设施初步建成后，预计下半年成交量有望开始放量。我们仍然维持今明两年50 亿、300 亿元成交额预测。
    ■订制精装和海外业务有望形成新增长点。公司住宅精装修业务在B2B 的基础上增加了B2B2C 的模式，已成立“定制精装事业部”。通过购房业主参与、自助选择以满足其对精装房个性化的需求，有效规避了传统精装的不足，并且进一步覆盖了家装的中高端市场。在“一带一路”战略推进背景下，公司以香港为平台，设立了澳门、俄罗斯等海外业务平台，通过HBA 国际化平台和与国内大型总承包商战略合作，积极拓展海外业务，有望形成新的增长点。
    ■投资建议：我们预测公司2015/2016/2017 年EPS 分别为1.23/1.48/1.78 元（暂未考虑家装业务贡献）。我们采用分部估值法，公装业务今年盈利预计20.5 亿元，给予20 倍市盈率，对应410 亿元市值；家装业务340 亿元市值（参考前期报告），加总目标市值750 亿元，目标价42.6 元，维持“买入-A”评级。
    ■风险提示：宏观经济下滑风险，家装进度不达预期风险。