1. 公司两大古镇为周边休闲游标杆景区，客流持续高增长，客源结构优化带来景区客单价持续提升。
    2015 年Q1乌镇接待游客人次较去年同期增长37.55%，营业收入较去年同期增长42.36%。古北水镇客流受到北方冬季出行人数较少，冬季滑雪和温泉产品2月份才推出，又恰逢农历新年等因素影响，Q1表现较为平淡，共接待游客5万人次，但由于古北过夜游客占绝大多数，客单价较高，贡献2700万元收入。春暖花开后古北客流显著增加，清明小长假共接待5万人次，较去年同期增长约85%，整个4月每周平均接待2万人次。预计随着公司营销力度进一步铺开，会议接待提升，古北客流增长有望带来惊喜。
    2. 山水酒店增速有所放缓，保持扩张速度向长三角辐射。2015年Q1山水酒店营收同比增长9.03%，增速较去年放缓7.97pp。公司2014 年分店扩张有一定成效，现共有酒店47 家，预计2015 年仍会保持较快的扩张速度，向长三角地区辐射。
    3. 策略投资保持稳定，利润贡献或有下降。Q1中青旅创格营收同比增长2.89%；福彩营收略有下滑，服务费分配比例有所下降，已续期5 年合同；中青旅绿城慈溪项目尾盘销售利润空间有限；中青旅大厦物业出租盈利能力保持稳定。
    4. 毛利率水平提升，新开景区带来销售、管理费用率增加。公司2015年Q1综合毛利率为20.28%，较去年同期提高2.04pp，销售费用率、管理费用率提升至9.47%、3.69%，净利润率3.04%保持稳定。
    “遨游网+”O2O生态圈挖掘线下资源价值，体育依托会展业务打开增长空间
    1. 公司线下深耕旅行社业务多年，品牌价值显著，“遨游网+”战略将建O2O“百城千店”，优化销售渠道，依托大数据为线下需求提供具体的解决方案，挖掘公司存量资源价值；2.会展业务产业链完备、专业性极强，为国内会展龙头，预计未来体育业务依托会展业务丰富的客户资源和活动经验培育迅速，最大程度享受行业高景气，打开公司新的长期成长空间。
    投资建议：我们认为公司以“遨游网+”构建的O2O生态与以会展业务为基础开展的体育旅游，有利于提升中青旅存量资源价值，O2O 系统有助于集团整合存量资源，公司丰富的会展资源、旅游资源储备为体育旅游业务奠定优良基础，这将为线下门店体系及会展业务带来价值提升的机遇。同时乌镇及未来落成的濮院项目将受益于上海迪斯尼的开业。我们预测公司15/16/17年基本EPS为0.65/0.84/1.06，对应PE为38.6/29.9/23.7倍。维持买入评级。
    风险提示：自然因素和社会因素的风险；经济周期影响的风险；市场竞争风险；募集资金投资项目实施的风险；安全事故风险。