杏仁露大单品的增长乏力已经非常明显，抛去宏观需求较弱的因素，公司自身改革力度有限也是一方面，如无大刀阔斧改革，仅季度波动已经无法推动市值长期稳定成长，新品放量才是期望所在，但这也提出了更高要求。我们估计1 季度果仁核桃露实现了50%以上增长，2015 年收入增速贡献主要来自新品。
    ■开源不足节流有余，投入不足是个大问题：1 季度销售费用率16.69%，同比下降0.61 个百分点，创近年来最低。我们在公司年报点评特别提到销售投入这个问题，认为“公司在销售收入和利润之间选择继续向利润倾斜，这一状况亟需改变，这样公司收入端潜力才有机会被充分挖掘”，但在3、4 季度销售费用率下降之后，1 季度销售费用率在规模效益没有提升的情况下继续下降。收入扩张缓慢，费用投入强度未增加，这是一个困境。
    ■改造正当其时，新逻辑支撑稳健蓝筹估值：从产业资本角度，理解一个问题并不难，那就是改造总在最需要的时候会迟到但不会缺席。
    我们对股东为公司引入外部力量参与改造，共同把握市场机遇做大上市公司持可预期的态度。
    ■投资建议：维持增持-A 投资评级，基于新逻辑的可行性，我们提高6 个月目标价至35.00 元。我们预计公司2015-16 年净利润增速分别为13.6%、13.6%，目标价相当于2015 年35 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：改造进度过慢或力量较弱无法增强未来成长性。