我们判断环旭2Q15 收入在Apple Watch 备货拉动下环比增速有望达到30%。全年来看，我们预计S1 SiP 2015 年全年出货量有望超过2000 万部，环旭有望凭借其在SiP 方向的领先布局，迎来营收的快速成长。此外环旭凭借全球一流的微小化模组制造能力和母公司日月光的半导体先进封装技术，在智能终端组件SiP 大趋势中布局领先。我们维持对公司15/16/17 年1.10/1.80/2.45 元EPS 的预估和“强烈推荐-A”评级，目标价55 元，当前估值37/23/17 倍。
    Apple Watch 出货未达规模经济拖累1Q15 业绩下降。环旭电子1Q15 实现收入42.6 亿，同比增长22.52%，净利润1.41 亿，同比下降10.50%。公司收入增长的主要原因是Apple Watch 开始出货，我们判断环旭1Q15 AppleWatch S1 出货量超过200 万部，贡献收入超过6 亿元。然由于出货规模远未达到盈亏平衡点，环维1Q15 亏损近1 亿元，是公司利润下滑的主要原因。
    Apple Watch 2Q15 备货大幅提升。我们判断环旭电子2Q15 的收入环比增速有望达到30%，Apple Watch 是增长的主要驱动力，而其他业务则维持平稳，此外由于触控芯片模组相对于环旭以往产品更处于产业链上游，其有望在2Q 迎来出货。虽然供应链虽然不时出现各种小状况，使得Apple Watch生产上遇到挑战，但强劲的需求和出色的市场反馈才是Apple Watch 成败与否的决定因素。环旭的SiP 一直是Apple Watch 供应链最稳定的一环，当前其他环节上最大障碍马达，有望在近期解决，前期出现的显示、表壳、组装等问题均已顺利解决，我们看好Apple Watch 全年出货量超过2000 万部。
    iPhone SiP 化趋势明显，环旭率先受益。对于智能手机而言，SiP 技术可以缩小50%芯片面积，降低芯片厚度，缩短手机制造供应链长度，提升产品良率，是智能手机未来制造技术发展的方向。而SiP 制造需要公司兼具Bumping、Flip-Chip 和EMS 制造能力，日月光和环旭的纵向整合布局，使得他们在整个产业链中处于独特的领先地位。目前iPhone 的WiFi/蓝牙/GPS 芯片和指纹识别已实现SiP 模组化，下一代iPhone 触控芯片亦将采用SiP 封装，环旭应可占据一半市场份额。未来几年，iPhone 尚有摄像头、声学组件等陆续引入SiP。
    iPhone 上每多一个模组，环旭就会多出一个出货量与现有WiFi 模组相当的商业机会，弹性巨大。此外公司在汽车电子领域的外延亦值得关注。
    投资建议。我们看好环旭在微小化模组制造中的龙头地位，智能终端持续的SiP 化为公司打开巨大成长空间。我们维持对环旭15/16/17 年1.10/1.80/2.45元EPS 的预估和“强烈推荐-A”评级，目标价55 元，当前估值37/23/17 倍。
    风险因素。1）苹果出货量低于预期：2）智能手机SiP 模组化进程慢于预期。