2014 年公司归属股东净利润153.50 亿元，同比增长1.41%，2014 年四季度归属股东净利润是48.94 亿元，同比增长13.73%，2015 年一季度公司净利润46.28 亿元，同比增长17.09%。公司2014 年二季度、三季度曾出现连续两个季度净利润同比下降，2014 年四季度到2015 年一季度净利润增速的回升说明公司已经走过业绩低点。
    公司规划2015 年收入同比增长1%，一季度业绩决定全年业绩，2015 年收入目标超额的概率大。
    本轮白酒行业调整的起点是高端白酒需求结构的变化——政商务等高端需求下降。茅台销售的回升主要还是因为开放了经销商权限，引入了新经销商，另一方面基础饮用消费需求在逐步恢复。我们也对2015年二、三季度销量增长略有担心，但淡季收入增速可能因为去年的低基数会有改善。对于茅台未来的销售趋势我们依然坚持之前的判断，对居民消费而言，高端白酒肯定会出现淡旺季分明的局面。
    2014 年度，公司产品销量2.42 万吨，同比下降4.01%，销量下降的背景下收入实现了增长，说明吨产品的价格有所上升。茅台通过开放经销商权限，提升茅台酒销量，其他王子、迎宾系列酒销量受到影响，2014 年茅台酒收入增长5.4%，系列酒收入下降49.87%。茅台业绩的核心还是茅台酒，系列酒的下降对业绩形象微弱。我们策略测算了2014 年茅台酒销量实际增长大约660 吨，再考虑团购存量，引入新的经销商策略目前看是成功的。
    关注茅台预收账款变化，2014 年四季度末预收账款比三季度末增长了8.63 亿元，2015 年一季度末预收账款比2014 年年末大幅增长13.15 亿元，但仍低于2013 年一季度末水平，预收账款的回升也应征销售改善。一季度末公司应收票据比2014 年底增长了9.6 亿元。
    一季度末应收票据款有28.08 亿元，这一数据是公司近10 年一季度末应收票据款项最高值，往年的应收票据一季度末金融不超过3.1 亿元。我们判断可能是公司给予新引入经销商的一些销售政策，应收票据可变现能力要好于应收账款，看到一季度末应收账款科目金额则在下降。一季度末公司存货高达156.19 亿元，比2014 年末增长了6.37 亿元，目前存货金额也是历史最高。我们不担心公司存货的变现能力，茅台存货时间越长可能价格越高。
    结论：
    贵州茅台一季度业绩增长奠定了2015年公司业绩的基础，虽然我们也担心淡季利润增速的下降，但目前看茅台放开经营权限的策略是在发生好的作用。飞天茅台价格重回上升趋势则需要挖掘的新的需求增长点，我们判断需求的全面转好可能出现在2016年。预计公司2015年至2017年EPS分别为14.34元、15.60元和16.99元，对应PE估值分别为16.3X、15.0X和13.8X，公司估值水平仍然有很强吸引力，维持公司“强烈推荐”的投资评级。