公司2015年一季度实现营业收入22.04亿元，同比增长28.03%，扣非后净利润5.52亿元，同比增长41.62%，增速进一步提升明显。由于去年11、12月以及今年1月高毛利低销售费用的出口收入得到确认，一季度净利润增速明显快于收入增速，毛利率达到83.58%，同比提升1.91%，销售费用率34.48%，在国内新药大力推广的基础上销售费用率同比降低0.16%。现有产品收入方面，我们预计公司抗肿瘤产品线增速依旧超过10%，输液类和手术麻醉类增长均超过20%，造影剂产品在新品的强力推动下增速超过35%。
    研发管线一骑绝尘，创新品种接踵而至。公司是国内创新药标杆企业，现有临床在研1.1类化药新药和1、2类生物制品合计超过20个，其中阿帕替尼于2014年11月上市，成为国内首个针对胃癌的靶向抗肿瘤药物，有望在2015年招标大年中放量增长，肝癌、肺癌、乳腺癌以及直肠癌适应症也正在临床试验中；19K、法米替尼、瑞格列汀等创新药也有望在近两年内获批，进一步扩充恒瑞创新药产品线，SGLT2抑制剂恒格列净、吡咯替尼等也分别在临床II、I期；临床申请方面，公司去年以来陆续申请URAT1抑制剂、CDK4/6抑制剂、anti-IL17单抗，PD-1抑制剂等品种，未来有望继续通过Fast Follow On策略紧跟全球药物研发热门靶点，成长成为国际领先的创新药研发企业。
    制剂出口启动元年，公司又一增长支柱。公司环磷酰胺于2014年11月7日在美国上市，公司将美国环磷酰胺市场开拓委托Sandoz，成为美国仅有的两家获得环磷酰胺销售资格的企业，上市以来，环磷酰胺快速抢占百特的市场份额，根据我们预测，近几月月均贡献销售额接近1亿元人民币，由于生产过程中面临环境污染问题预计环磷酰胺将长期保持现有市场竞争格局；同时，恒瑞是目前中国唯一通过FDA 注射剂评审的中国制剂公司，11-13 年伊立替康注射剂、来曲唑片通过FDA 认证，12 年注射用奥沙利铂欧盟上市，14 年注射用环磷酰胺通过美国FDA 认证预期加巴喷丁胶囊、多西他赛注射剂、七氟烷吸入剂等有望陆续通过FDA 认证，更多成熟品种出口认证正在稳步推进，这不仅将持续为公司制剂出口提供业绩支撑，拥有欧盟和FDA认证也将在现有招标政策下为国内价格维护打下基础。另外，伴随着公司专利药的进展，海外专利授权也将为公司提供长期的业绩弹性。
    高端仿制药风采依旧，新品竞争格局良好。公司仿制药申请速度极快，从公司仿制药的排名来看，公司在3.1和6类仿制药重点布局的领域申请排名第一的比例超过50%，前三超过70%。同时公司积极布局老药的新剂型，且相当一部分独家剂型或独家品种，这也展现了公司对微创新尤其是制剂创新的深刻理解。公司卡泊芬净、磺达肝癸钠等品种预计将于今明两年上市，近期上市或即将上市的仿制药品种目前的市场竞争并不激烈，添加到恒瑞强势的销售队伍中是有效的补充，新产品的不断上市也将对公司估值水平构成实质支撑。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2015-2016年EPS分别为1.36元、1.80元。考虑到公司强大的创新研发能力和制剂出口带来的业绩弹性，给予公司6个月目标价65.3元，对应2015/16年48/36倍PE，维持"买入"评级。
    主要不确定因素。招标降价对原有产品的冲击，新品招标进度及销售情况不及预期，在研产品审批上市进度不及预期，制剂出口增速不及预期。