客流平稳增长，乘索率提升，毛利率提高，期间费用率下降
    14 年，景区接待客流297 万人次，同比增长8.2%，略低于13 年年报预期的300 万人次（2012 客流水平）。整体乘索率1.78，较13 年略有提升，玉屏索道四季度改造索道客流影响有限。整体来看，公司门票和索道收入14 年分别增长10%、13%，在13 年低基数基础上平稳复苏。同时，旅行社和酒店收入分别增长52%、24%，是收入增长的核心动力，但地产收入下滑40%，拖累了收入增长。2014 年公司综合毛利率提升1.53pct，主要得益于酒店业务毛利率大幅提升，门票业务毛利率也有所提升。期间费用率下降2.59pct，主要得益于管理费用率/财务费用率分别下降1.48/0.76pct。
    外延扩张有所加快，高铁通车和国企改革带来看点
    目前公司主动外延扩张有所加快。2014 年，公司徽菜新增2 家门店至6 家（短期业绩贡献不大）；索道业务首次尝试管理输出，托管江西灵山索道，同时在年报中指出“开展未来项目储备的拓展及调研考察工作，全面深化资本运作和项目管理”，公司表示力争在外延扩张上实现新突破。15 年7 月，京福高铁通车，且正是玉屏索道改造完成之时，有助于15 年业绩增长。同时，公司还存有国企改革预期（包括可关注实际控制人是否会由管委会移至市国资委）。
    风险提示
    客流表现可能低于预期；高铁通车时间延后；系统性风险。
    关注外延式并购和国企改革看点，维持公司“增持”评级
    预计公司15-17EPS 为0.60/0.72/0.83 元，对应15-16 年PE 34/28 倍。再融资事件催化下，14 年年初以来，公司股价走势相对好于同期的其它相近自然景区股。我们认为公司未来高铁通车+外延扩张预期仍有看点，且国企改革背景下，景区龙头15 年动态PE 有望达到40 倍，合理估值24 元，维持“增持”评级。