■费用控制不力，拖累业绩下滑：业绩下滑主要原因是费用支出较多，去年公司加大广告投入，增加近4000 万元营销投入，陆续开展东莞品牌推广活动、央视及机场等媒体广告投放、发布中国睡眠指数等，导致公司销售费用率上升4.3pct，影响较大；此外渠道费用及员工薪酬合计增加了2300 万元；其次管理费用率上升0.66pct，主要因河北工厂投产，折旧摊销额上升及员工薪酬及办公等费用支出上升；此外，因发行了2 亿短融导致利息费用增加，财务费用率上升1.37pct。2014 年是公司启动事业部改革的一年，人员及渠道营销方式的变革导致费用大幅飙升，但对收入拉动的实际效果并不显著，效率较低。公司今年将严格控制预算，提高各种资源协同性，预计将有改善。
    ■收入保持快速增长，奠定成长基础：公司14 年主营产品床垫业务收入10.05亿元，增长32.4%；软床等产品收入1.58 亿元，增长24.4%；酒店家具收入1.19亿元，下滑8.9%。报告期内，公司积极践行“从品质领先向品牌领先”的战略，优化产品结构，提升门店形象，加强品牌建设，并在原有的线下渠道基础上开拓电商（与美乐乐等电商平台深度合作），开发集团客户，与尚品宅配、宜华、华日等国内大型家具企业战略合作等新渠道。公司北方家具生产线14 年底建设完成，软床及配套产品项目产能将逐步释放，加上公司积极研发新产品、拓展新渠道，智能床垫、儿童家具等新业务将带来增量，公司家具主业有望保持高增长。
    ■盈利预测及投资建议：我们假设公司此前收购的绿城传媒下半年并表，预计15-17 年公司收入增速43.7%、39.3%、27.6%；净利润增速68.9%、59.8%、29.9%；EPS 为0.5/0.81/1.05 元，目前股价对应15 年37.7 倍PE。我们判断公司主业今年将恢复增长，并可能继续通过外延方式并购整合，给予公司“买入-B”评级。
    ■风险提示：外延整合进程的不确定性。