单季来看，Q4 水电进入枯期，发电量环比降31.7%，收入环比降31.9%，毛利率降17.2 个百分点至45.4%，单季EPS0.14 元，环比降63.6%。
    水、火共促盈利持续高增。2014 年公司水电发电量同比增44.3%，其中，雅砻江水电受新机投产推动发电量同比增57.1%，预计贡献EPS 同比大幅增加110%左右至0.54 元，为业绩增长的主要来源（其中增值税退税贡献EPS 约0.07 元；雅砻江Q4 单季贡献EPS 约0.10 元）。火电方面，标煤单价同比降11%，受需求疲弱及水电大发影响，火电全年发电量同比降3.2%（其中Q4 降23.3%），预计贡献EPS 同比增约18%至0.20元。此外，曲靖发电和张家口风电项目处置贡献EPS 约0.02 元。
    雅砻江2015 年业绩增长明确，外送水电价格存下调压力。就2015 年，公司业绩增长较为明确：一方面，雅砻江公司2014 年投产的6 台机组将全年贡献产生一部分增量利润；另一方面，锦屏一级大坝已蓄水至1,880m，蓄水释放将极大提升公司枯期发电量。目前随着火电过去的2次调价，锦官电源组送江苏部分电量上网电价加上输电费后与落地端电价存在0.01~0.02 元/kWh 的倒挂，而近日政府下调全国火电上网电价约0.02 元/kWh，外送部分电价下调压力明显增大。按极端情况测算，若严格按落地端倒减重新理顺，对应降幅可能在0.03~0.04 元/kWh，对应雅砻江全年利润影响约10 亿元，对应公司EPS 全年影响约0.08 元（基于谨慎考虑，模型中已考虑火电及水电电价下调）。
    新能源及大火电助力发展，创新模式进入江西市场。截至目前，公司三大火电基地国投北疆（2×1,000MW）、钦州二期（2×1,000MW）及湄洲湾二期（2×1,000MW）已全部获得核准；以两河口（6×500MW，已核准）为龙头的中游水电建设稳步推进，上述项目的建设投产将为公司未来业绩持续较快增长提供新的驱动力。此外，公司创新模式，从以往项目合作转变为股权合作， 参与赣能股份定向增发（ 募投项目为丰城三期2×1,000MW）进入江西市场，公司持有增发后赣能股份的33.72%股权。
    风险提示。煤价超预期上行、水电工程进度及投资决算情况将影响公司业绩；水电占比较高致业绩季度间波动加大。
    维持“买入”评级。鉴于业绩符合预期，维持对公司2015~2016 年0.88/0.88元的盈利预测，并新增2017 年盈利预测0.93 元，目前股价对应
    2015~2017 年P/E 分别为13.0/13.0/12.3 倍。鉴于A 股水电具有稀缺性和现金流稳定的特点，我们认为估值有望从PE 切换至DCF（对应PE 约15 倍），给予2015 年15 倍P/E，对应目标价13.2 元，维持“买入”评级