2014 年全年业绩略低预期或主要与雅砻江公司贡献低于预期有关，我们预计雅砻江公司2014 年业绩约70~71 亿元（其中，增值税退税全年贡献约9 亿元；Q4 单季业绩约13~14 亿元），低于我们此前预期约6 亿元；可能与4 季度特别是12 月锦苏线检修10 天致电量较少以及年末投产的锦屏二级2 台机组转固计提折旧及财务费用但出力较少等因素有关。
    就2014 年盈利构成看，预计雅砻江全年贡献EPS 约0.54 元，加之大朝山、小三峡贡献，水电合计贡献业绩约0.60 元，占全年业绩比重约70%~75%。
    2015 年业绩增长明确，靓丽季报值得期待
    就2015 年，公司业绩增长较为明确：一方面，雅砻江公司2014 年投产的6 台机组将全年贡献产生一部分增量利润；另一方面，锦屏一级大坝已蓄水至1,880m，蓄水释放将极大提升公司枯期发电量，我们预计雅砻江公司2015~2016 年净利润分别为90/85 亿元（其中增值税退税贡献分别为17/8 亿元），对应贡献公司EPS分别为0.69/0.65 元。展望2015Q1，由于锦屏一级库容将在一季度的枯期放水，雅砻江公司业绩的充分释放有望促公司一季报表现靓丽。
    清洁能源及大火电发展定位明确，发展后劲强劲
    公司积极推进三大火电基地建设，国投北疆（2×1,000MW）、钦州二期（2×1,000MW）以及宣城二期（1×600MW）获得核准，湄洲湾二期（2×1,000MW）获准开展前期；雅砻江中游的两河口（6×500MW）获得核准，牙根一级（4×65MW）、牙根二级（4×270MW）、孟底沟（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路条，上述项目的建设投产将为公司未来业绩持续较快增长提供新的驱动力。
    风险因素：
    煤价超预期上行；水电工程进度及投资决算情况将影响公司业绩；水电占比较高致业绩季度间波动加大。
    维持“买入”评级：
    结合目前情况，我们对公司2014~2016 年煤价、火电利用小时及上网电价等关键要素做如下假设：
    煤价：2014~2016 年变动分别为：-12.0%、-1.0%和0.0%；火电利用小时：2014~2016 年变动分别为：0%、-2%和0%；上网电价：维持不变。
    鉴于锦苏线检修等因素致业绩略低预期，并基于谨慎角度考虑，下调2014~2016 年盈
    利预测至0.81/0.95/0.99 元（原为0.87/1.00/1.04），目前股价对应P/E 为14.1/12.1/11.6 倍。
    后续300MW 火电项目的逐步退出将使公司布局集中于大水电等清洁能源及高参数、高盈利大火电，此外2014 年大火电项目有望陆续核准并成为 2016 年后利润增长点。A 股水电具有稀缺性和现金流稳定的特点，板块估值也有望从P/E 切换至DCF（对应P/E 约15 倍）。
    综合以上因素，给予2015 年14 倍P/E，对应目标价13.3 元，维持“买入”评级。