我们下调了14 年火电利用小时假设，上调了16 年雅砻江收到的拖欠增值税返还假设。
    雅砻江：15 年净利润有望增长12 亿元，一季度增速或全年最高
    我们预测雅砻江2014/15 年净利润70 亿/82 亿元；15 年利润增长主要来自于锦屏一级大坝的补偿作用以及锦屏二级电站14 年底投产的两台机组在今年汛期的贡献，但是14 年投产的6 台机组带来折旧、财务费用将有较大的负面影响。我们认为15 年雅砻江利润增速的高点在1 季度，受益于大坝放水和增值税返还，而2 季度和4 季度同比难有增长。2016 由于所得税优惠和增值税优惠的幅度开始降低，我们预计雅砻江水电利润出现下滑的可能很高。
    火电：预计15 年增长来自资产调整和温和煤价
    14 年全国火电利用小时数先扬后抑，上半年全国利用小时数同比降1.5%；但前11 个月下降幅度扩大至5.9%。公司火电盈利也符合这一情况。我们预计15 年受益于温和煤价和曲靖电厂剥离，新增湄洲湾和宣城电厂等，火电利润继续增长；16 年起公司的装机增长包括16 年钦州二期和北疆二期共3 台百万千万机组投产，17 年北疆第二台和湄州湾二期共3 台百万千瓦机组投产。
    估值：目标价从12.2 元小幅上调至12.3 元，维持 “买入”评级
    我们分别使用DCF（WACC7.0%）和成本法对雅砻江下游和中游估值，在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的合理价值是1,207 亿元（国投持52%）。我们使用DCF 法（WACC 6.85%）得到雅砻江以外资产209 亿元估值。两部分相加，得到公司股权价值836 亿元，每股目标价12.3 元。