调味品继续保持稳健增长，美味鲜实现收入24 亿元，同比+20%，净利润2.8 亿元，同比+29%，净利率提高0.8pct 达到11.66%。公司整体费用率提高2pct，主要是人员薪酬和计提奖励基金所致。
    投资看点。一、渠道开拓空间广阔。公司采用五级市场模式：一级市场广东、浙江、海南，继续巩固并保持适度增长，渠道已覆盖到乡镇；二级市场广西、福建地区，渠道已到县级，需要重点培育；三级市场江西、东北地区，渠道已到地级市；四级市场为华北，其他为五级市场，渠道重点覆盖省会城市。从公司渠道战略来看，二级及以外的市场空间依然广阔。根据我们的草根调研，河南和四川某两个三线城市，公司只在重点超市有所铺货，而中小型超市、便利店、县及乡镇超市均未铺货。同时，我们在华东地区走访两家大型超市，公司也才刚铺货不久，未来空间依然广阔。二、市占率将逐步提升：目前调味品行业CR3仅为7%左右，酱油行业CR4也仅为30%左右（中矩市占率6%），行业集中度依然偏低，随着公司逐步开拓北部及中西部市场，渠道下沉将推动市占率提升。三、盈利能力持续提升：1、管理能力持续提升，无论是公司整体管理（厨邦智造）、还是技术优势等，都从根本上改善公司的盈利能力；2、规模优势凸显，阳西基地已建成产能超过10 万吨，新增产能均是高度自动化，规模优势显著提升盈利能力。四、国企改革。
    盈利预测与投资建议。我们给予中汇合创2 倍PB 估值22.2 亿元，公司持股79.16%，对应市值17.6 亿元，其他产业估值1.4亿元，则调味品目前市值101亿元。按照12%净利率计算公司15 年调味品净利润为3.28 亿元，对应估值30 倍（海天15 年已达到40 倍PE），与同行相比估值偏低。我们认为公司渠道空间将支撑酱油业务长期稳健增长，同时国企改革值得预期，给予公司调味品15 年42 倍估值，对应目标价19.67 元，维持买入评级。
    风险提示：阳西基地产能释放低于预期或地产业务未达预期风险。