主营业务增长主要得益于供需改善下客座率和客公里收益双提升带来的航空客运收入增长；员工退休福利政策调整使职工薪酬支出和销售管理费用下降，以及油价下跌带来成本端较大改善，公司2014 年毛利率同比提升2.5 个百分点至11.26%，实现净利润同比大幅提升。
    供需改善效应逐步显现，一季度业绩向好确定性较大。1）2014 年公司ASK 同比增长5.6%，相较于国航和南航10%以上的运力增速，公司是三大航中运力投放最为谨慎的一个。2）供需结构调整带来航空客运业绩改善，2014 年RPK 同比增长6.05%，在客座率较上年提升0.34 个百分点（为79.55%）的情况下，实现客公里收益同步增长0.13%，报告期内客运收入747.38 亿元，同比增长2.79%。3）从1-2 月的运营数据上看，客货运周转量保持稳步增长，考虑在旺季票价提升且油价下跌的成本下降利好多为航空公司享有，一季度业绩改善超预期料为大概率事件。
    成本控制收效显著，油价仍是主要逻辑。员工退休福利政策变更和严控成本使2014 年职工薪酬支出和销售管理费用同比下降，但汇兑损失带来财务费用大幅增长拖累业绩（2013 年同期为汇兑收益20 亿元）。2014 年公司平均油价降低4.73%，在航油消耗量同比增长3.45%的情况下，燃油成本下降1.44%，节省燃油成本约15 亿元。若今年平均航油采购成本下降10%-20%，预计可节约航油成本15-30 亿元。从全年角度汇兑损益将维持中性水平的判断下，行业核心逻辑仍是油价成本和供需紧平衡下的业绩改善。
    巩固上海基地优势，把握迪斯尼契机。公司在上海虹桥和浦东机场拥有最大的市场份额，2014 年在上海两机场平均份额继续保持在40%以上。公司以上海为核心枢纽，可依托“长江经济带”战略和上海自贸区政策支持，也是上海迪斯尼预期明年开园后最直接受益的航空标的。在量价齐升的乐观估计下，预计迪斯尼开园后每1%的航空客运增量可提升净利润比例达40%。公司推进货运物流转型和中联航转型低成本航空，转型成效有待进一步关注。
    风险提示。1、航油价格波动风险；2、汇率波动风险；3、迪斯尼入园人次不如预期。
    盈利预测、估值及投资评级。从供需上看，去年以来运力谨慎投放带来供需结构改善效应将逐步显现；成本端在燃油附加费已小调至零的背景下，油价二次探底的成本利好将多被航空公司享有；预计明年年初迪斯尼开园后公司作为基地航企将受益新增客运量和票价的提升。上调公司盈利预测，预计2015/16/17 年EPS 分别为0.36/0.48/0.52 元（原2015/16 年预测0.33/0.36 元），对应PE 为20/15/14 倍，上调目标价至9.6 元，维持“买入”评级。