公司2014 年利润总额达到41.2 亿元，非主营因素中，投资收益和资产减值体量仍然较小，汇兑损益和营业外收益变化较为显著。其中，1）汇兑损益由正转负，由于人民币兑美元汇率下跌，公司汇兑收益下行至-2.02 亿元，2013 年人民币升值实现汇兑收益19.76 亿元。2）去年公司营业外收益达到46.09 亿元，而其中36.27 亿元为政府补贴收入，占比达78.7%。而2012 年、2013 年政府补贴数额分别为11.4 亿元、23.7 亿元，呈逐年上升趋势。补贴主要包括航线补贴、航空港建设补贴和节能减排补贴，补贴实际上是在航空公司助推当地经济发展的情况下，政府给予的补偿和奖励，具备双方共赢的良性循环基础。而我国尚有大量的二三线城市航线网络不完善，该补贴有望持续增长，具有常态化特征。剔除这些因素的影响，公司实现税前利润为-3.2 亿元，去年同期为-29 亿元，公司主营业务的盈利水平同比明显改善。
    2. 经营状况分析：成本控制得力，抢眼业绩有望持续。
    公司 2014 年净利增长幅度达到45%，与业绩预增公告披露相符合。从运量的角度来说，无论国内线还是国际线，去年公司增长都较为温和，运营效率提升也并不明显，可见收入端并非业绩起飞的主要原因。公司全年旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）较去年同期分别上涨6%、5.6%，客座率提高0.3%到79.48%，客公里收益提高0.13%。其中，国内线方面，RPK同比增长6.5%，ASK同比增长5.8%，全年平均客座率出现小幅上升0.54%，达到79.8%。国际线方面， RPK同比增长4.4%，ASK同比上升4.9%，增速明显慢于行业整体水平和竞争对手，也低于国内线的增速，由于前几年有效需求不足，公司运力投放策略较为谨慎。总体而言，公司客运业务保持比较稳健的增长，客票收入同比增加2.79%，达到747.4 亿元。
    收入稳健增长的同时，公司成本端的两个因素值得我们关注。一是2014年平均油价同比降低4.73%，虽然耗油量增加了3.45%，燃料支出仍然减少了1.44%，节省大约4.5亿元的燃油成本。而2015年全年油价大概率在低位震荡，油价对公司业绩的影响有望放大。二是公司员工退休福利政策改变，导致空勤、机务和地服人员工资及津贴较上一年度大幅减少20.4亿元，成为影响今年盈利的关键因素。我们预计，公司人力资源政策上的改变将本应增加人工成本摊销到今年后面几个季度中。预计2015年人工成本会有一定程度的增加。
    3. 展望
    1） 国际线高增长将进入“新常态”，日本线持续突出将为今年盈利贡献很强向上弹性。进入2015年，公司主营业务内外航线出现明显的分化局面，国内线并无太大起色，而国际线一改上年温和增长的态势，开始发力。2015年前两个月的数据来看，国内线RPK较去年同期增长1.53%，运力供给上升5.15%；国外线需求表现抢眼，RPK上涨16%，供给提升17%。公司运力已明显向国际线倾斜，以满足目前出境游的旺盛需求。其中，东北亚的日韩市场尤其突出。从春运的跟踪数据来看，日本市场出现井喷。而3-4月份随着赏樱季来临，日本航线持续火爆，而日本航线是公司的优势航线，因而在接下来传统淡季中，公司国际航线有望淡季不淡，盈利弹性将开始进一步释放。
    2） 明年“梦幻迪士尼”将为公司盈利锦上添花。迪士尼乐园开园临近，公司作为上海最大的基地航空公司，在上海市场占有率高于40%有望届时旅客流量受益将最明显。此外，公司与华特迪士尼公司已建立合作关系，上海迪士尼开园后有望共同开发针对性的旅游产品，提高公司的非航业务收益。从近两年传统航空公司开始重视航空辅助收入来看，迪士尼效应对辅助收入的贡献无疑将是最直接的。
    维持公司“增持”评级，上调15-16年EPS分别到0.50元和0.72元。我们看好公司今年日本市场的持续发力，这将对后面几个季度开始释放较行业水平更强的弹性。此外中期看，迪士尼效应将使公司成本最受益的基地航空公司，加之辅助收入增长空间巨大，公司明年盈利水平仍有进一步超预期的可能。上调公司今明两年EPS到0.50元和0.72元，维持增持评级，目标价10元，对应今年PE20倍。
    风险提示。运营状况不达预期，航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。