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    业绩基本符合预期：中国人寿2014 年共实现归属于母公司股东净利润322.11 亿元，EPS 为1.14 元，同比增长30.1%；期末经调整的净资产2884.21 亿元，同比增长30.9%；年末内含价值达到4549.06 亿元，同比增长32.9%；一年新业务价值232.53 亿元，同比增长9.2%。净利润大幅增长源于投资收益增加以及受传统险准备金折现率假设的变动影响。
    市场份额同比下降幅度较大，但业务结构持续改善：1）2014 年中国人寿实现保费收入3310.10 亿元，同比增长1.45%，市场份额为26.1%，较2013 年下降4.3 个百分点，但较2014 年中期上升0.4 个百分点，主要原因在于银保渠道保费降幅较大，而个险渠道保费增速低于同业。2）业务结构得到持续改善，个险渠道保费占比进一步提升，达到62.1%；首年期缴保费为465.67 亿元，同比增长15.5%，其中个险和银保的首年期缴分别同比增长8.7%和41.0%；首年期交保费占长险首年保费比重由2013 年的35.1%提升至39.9%；十年期及以上首年期交保费较2013 年增长22.0%，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由2013 年的52.40%提升至55.33%。3）实现一年新业务价值232.53 亿元，同比增长9.2%，预计仍将低于同业上市公司，个险渠道新业务价值占比达到93.5%。4）2014 年末营销员数量达到74.3 万人，大幅增长13.8%，略低于平安。
    权益类投资和非标资产占比提升，投资收益率有所上升：1）中国人寿2014 年总投资收益率和净投资收益率分别为5.36%和4.71%，考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后综合投资收益率为8.56%。2）至2014 年末中国人寿投资资产达21,009.54 亿元，较2013 年底增长13.6%；其中债券配置比例由2013 年底的47.25%降至44.77%，定期存款配置比例由2013 年底的35.93%降至32.85%，权益类投资配置比例由2013 年底的8.38%升至11.23%，债权投资计划、信托计划等金融资产配置比例由2013 年底的3.14%升至4.32%。3）净资产对股市和利率变动的敏感性略有下降。如果公司所有股权型投资的价格提高或降低10%，其他综合收益将因可供出售金融资产中的股权型投资公允价值的变动而增加或减少人民币128.81亿元，占比4.53%，较2013 年下降2.3 个百分点；当所有其他变量保持不变且不考虑所得税影响，如果市场利率提高或降低50 个基点，其他综合收益将因可供出售金融资产公允价值的变动而减少或增加人民币66.75亿元，占比2.35%，较2013 年下降2.5 个百分点。
    传统险折现率有所提升，净资产和利润对折现率敏感性降低：传统险折现率由2013 年的3.47%~5.74%上升为3.52%~5.96%，由于折现率变化减少准备金45.99 亿元，增加税前利润45.99 亿元。净资产和净利润对折现率的敏感性降低。若其他变量不变，折现率增加或减少50 基点，将导致税前利润和净资产增加413.0 亿元或减少468.68 亿元，即对税前利润的正负敏感性分别为102.2%和116%，对净资产的正负敏感性分别为14.5%和16.5%，较2013 年均有一定程度的下降。
    投资建议
    总体来看，中国人寿2014 年业绩符合市场预期，业务结构持续改善，2015 年保险行业投资端和保费端双向好，养老险个税递延政策和健康险税收优惠政策渐行渐近，中国人寿也将受益。我们维持中国人寿“买入”评级。