加之公司有经营过程中产生的应付账款作为保障，同时实行保证金或担保制度，我们认为贷款风险可控。小贷业务一方面提升公司资金使用效率，另一方面助力中小供应商满足日常经营中的现金需求，增加合作深度。股权构架上设置不高于3%的管理层持股保证运营效率。我们按照小贷公司保守息差15%测算，假设0.5 倍的杠杆率，小贷业务15 年将贡献净利润4500 万元。
    相城项目重资产扩张，打造城市综合体：相城项目觃划为4.01 万平米写字楼+11.53万平米购物中心+8.73 万平米精装公寓，总投资16.17 亿元（不包括土地款2.73亿元），预计2018 年建成投入使用。其中，写字楼与公寓部分将对外出售，购物中心由公司运营。目前苏州区域已经拥有金鸡湖天虹与木渎天虹两项目，合计9万平米， 14 年实现收入7.57 亿元，净利润3656 万元，属于公司优势区域。相城购物中心建成将利用原有的供应商资源，品牌价值得到延展，収挥协同效应以巩固苏州市场。我们预计项目培育期在3 年左右，培育期过后每年将贡献收入5.51亿元，测算地产部分的销售收入累计达到11 亿元。
    调高15-16 年EPS 至0.78、0.83，维持“推荐”评级：考虑到公司深圳地区的稳健增长和新店储备丰富，启全渠道转型虽然短期内对觃模、盈利提升有限，但我们看好其传统百货购物中心化、扩充直采比例与自营品牌，PC+移动端多层次线上布局的转型方向及新型便利店业态的有效扩张，15 年公司小贷业务落地将直接贡献净利润4500 万元，维持“推荐”评级。调整公司15-16 年EPS 由0.73、0.77、至0.78、0.83 元，对应当前股价PE=19.1/17.9X。
    风险提示：租金成本上升、新店培育期拉长、O2O 用户培育成本过高。