2014 年公司计提6.52 亿元减值准备，历史高价地负担消化比较充分。公司房地产结算毛利率暂时走出低谷，同比上升了2.19 个百分点，公司管理费用同比下降了21.39%，费用控制有所成效。2014 年西北区域（主要是西安湖城大境）、华北区域（主要为北京项目）与华南区域贡献了大部分毛利。
    公司2014 年底预收款规模为182 亿元，同比下降40%，仅相当于2014 年结算规模的41.5%，且其中楼面地价较低的项目已经不多。若地产市场回暖，则公司当前在售低盈利项目未来业绩弹性较大。
    销售回款率严重偏低，存货去化压力大，但同时也意味着2015 年销售回款增速可能较快。公司2014 年完成销售签约490 亿元，同比增长9%，完成年初目标的82%，却只实现签约回款333 亿元，同比下降22.3%。大量已签未回款合同和2015 年市况好转，可能使公司2015 年销售回款同比大幅增长。2014 年公司新开工460 万平米，同比下降19.7%；竣工面积534 万平米，同比大增60.4%。2012 年至2014 年，公司当年结算面积/竣工面积分别为77.3%、82.9%和66.4%。我们认为公司现房待售项目可能规模庞大。
    谨慎拿地，但负债率仍然上升。公司2014 年全年拿地273 万平，仅相当于签约面积的70%，同比2013 年大幅下降。但由于公司销售回款率严重偏低，公司仍然被迫需要依靠融资性现金流入。为优化现金流考虑，公司在新开工方面也比较谨慎，但到2014 年底公司有息负债率仍小幅上升4.4 个百分点到32.9%，净负债率则提升到59%。当然，公司有息负债加权融资成本6.31%仍不算高，净负债率也依旧稳健。
    历史遗留问题长期掣肘公司发展，但2015 年或将成为公司全新起点。公司在2009 年之后拿地方面问题较多，不仅节奏感不佳，而且盲目相信产品溢价力而罔顾区位特点，推出了一些成本高，定价高但需求不接纳的“所谓豪宅”（例如上海天境等）。2012 年之后公司卧薪尝胆，逐渐消化此一问题，高价地所剩已经不多，且存货跌价准备计提充分。同时，公司推出了核心员工投资项目公司管理办法，以求进一步激励团队积极性。
    风险提示：公司业绩确定性不足的风险。
    行到水穷处，坐看云起时，看好公司全新的开始。表面而言，公司存在业绩增速确定性较低，新开工和拿地都呈现收缩状态，销售回款率较低等一系列不足，但我们认为造成这些问题的根源是早年公司拿地错误。公司产品能力强，流程管控能力有所提升，最近几年也并没有在拿地方面犯什么错误。
    我们认为公司在2015 年起或将迎接全新的开始，给予公司2015/16/17 年0.94/1.01/1.10 元/股的盈利预测，NAV9.65 元/股。我们给予公司2015 年14 倍PE，即13.16 元/股的目标价，上调公司投资评级到“买入”。