2014 年业绩下滑主要是由于限产限销等因素导致销量同比下降，行业供给宽松导致煤价下滑；此外，公司售电量同比也下降5%。利润分预案为现金分红人民币0.74 元/股（含税），符合公司一贯的分红比例。
    煤炭量价齐跌，2015 年公司计划仍将减产。公司2014 年商品煤产销量分别为3.07/4.51 亿吨，同比分别变动-3.6%/-12.4%，产量下降主要是响应减产限产等行业救市政策，主动减少了盈利状况差以及运输成本较高的矿井产量，除准格尔矿区外，其余矿区产量同比均有所下降。商品煤销量4.40 亿吨（同比-12.7%），其中自产及采购煤国内销量4.06 亿吨，直达/下水煤占比为42%/58%（下水煤占比较上半年+1pct），国内下水煤销量2.34 亿吨（同比+4.3%），在沿海市场占有率约为34.7%。国内贸易煤/进口煤销量2650/690 万吨，同比-62.8%/-54.6%，主要是贸易煤盈利收窄。公司2015 年计划继续削减产量，产销量分别计划下调10.8%/ 10.4%。
    煤炭均价同比降10%，板块业绩贡献迅速下降。公司2014 年均价351.4元/吨（同比-10.1%）。其中自产及采购煤直达/下水均价分别为251.3/409.7 元（同比-9.4%/-9.7%）。自产煤单位生产成本127.6 元（同比+2.5%），其中原材料、燃料及动力成本同比下降7.5%，而其他杂项成本增加较多。煤炭业务毛利率降至18%，对公司毛利贡献由52%降至39%。
    非煤板块业绩利润整体呈增长趋势。公司2014 年发售电量分别为2141/1994 亿度，同比均下滑5%左右，按度电0.36 元的平均电价计算，电量下滑影响净利润约28 亿元左右，约合EPS 0.14 元；单位售电成本0.2374元/千瓦时（同比-6.9%），电力业务毛利率约34.53%。自有铁路运输周转量2238 亿吨公里（同比+5.8%），单位运输成本0.048 元/吨公里（同比-5.9%），主要是受营改增的影响。朔黄铁路实现净利61.38 亿元。
    公司未来看点：电力资产增长潜力大；参与中蒙能源合作；美国页岩气开发迈出第一步。公司已启动对集团“趋零排放”的清洁燃煤机组（装机约3500 兆瓦）的资产收购，但预计利润贡献较少（净利占比不足1.5%），但预期公司未来仍将有近万兆瓦装机的增加。公司将积极参与中蒙煤炭合作，包括为边境运煤铁路贷款融资、参与焦煤贸易及深加工等，能源版图继续拓展。同时公司在美国已开采5 口页岩气井，新兴能源开发也迈出第一步。
    风险提示。动力煤价持续低迷，影响业绩增长等。
    盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2015 年EPS 1.65 元的盈利预测，小幅调整16 年EPS 预测至1.72（原预测1.89 元），给予17 年EPS 预测1.81 元的盈利预测，当前价19.66 元，对应P/E 12/11/11x，估值优势明显。给予公司2015 年P/E15x，对应长期目标价24.75 元，长期维持“买入”评级。