负债成本大幅上升，息差同比收窄
    公司14 年全年净息差为2.52%，同比下滑30BP，净利差为2.33%，同比下滑32 BP，主要是客户存款及同业负债成本率上升导致的不利影响。从季度看，14Q4 公司净息差为2.58%，环比上升19BP；净利差为2.38%，环比上升18BP。
    非息收入高速增长，成本收入比大幅改善带动拨备前利润高速增长公司14 年实现非利息净收入539 亿元，同比增长60%，占营收比为32.5%，同比提升7%，收入结构进一步改善。其中净手续费及佣金收入同比增长53%，主要是是托管及其他受托业务佣金、银行卡手续费大幅增加所致。此外费用管控成效显著,费用平稳增长，增幅小于营业收入增幅，成本收入比为30.54%，同比下降3.82%。
    主动大幅计提拨备拖累公司业绩增长
    公司14 年末不良贷款率1.11%，比13 年末提高0.28 个百分点；若加回不良核销及转出，根据我们测算，公司14 年不良净生成率为1.12%，比13 年大幅上升0.65 个百分点，此外公司关注类贷款占比1.86%，比13 年末上升0.74 个百分点，资产质量压力不小。在经济下行不良大幅上升的背景下，公司14 年拨备计提力度大幅增加，全年计提拨备317 亿元，是13 年的三倍左右，14 年末公司不良贷款拨备覆盖率233%，比13 年末下降33%；贷款拨备率2.59%，比13 年末提高0.37%。
    投资建议与风险提示
    公司14 年非息收入高速增长，成本收入比大幅改善带动公司拨备前利润高速增长，负债成本大幅上升导致息差收窄，大幅计提拨备拖累公司业绩增长。考虑到公司管理层调整以后，一体两翼战略思路逐步清晰，同时重视互联网金融与传统业务的融合，预计招商银行2015 年净利润为612 亿元，同比增长9.4%；每股收益2.43 元，当前股价对应6.47 倍15 年PE， 1.06倍15 年PB，维持买入评级。风险提示：经济下行期，资产质量变化需密切关注。