1）、2014 年前3 季度公司实现销售收入26.04 亿、同比下滑8.68%、实现归属于母公司的净利润为9.23 亿、同比增长7.27%；排除2014 年规模较2013 年缩减较多的医药商业及药用辅料的影响、2014 年前3 季度公司整体收入增速在5%左右。其中作为阿胶主要生产销售平台的母公司2014 年第1、第2、第3 季度收入规模分别为7.6 亿、6.6 亿及7.2亿，增速分别为12.89%、42.42%及-8.31%。2）、2014 年前3 季度公司整体毛利率为64.10%、同比下降1.12 个百分点；整体销售费用率为15.31%、同比下降3.68 个百分点；整体管理费用率为9.6%、同比上升0.87 个百分点。
    2014 年9 月公司提高阿胶块出厂价53%、提前控货拖累第3 季度阿胶块销量、我们预计2014 年全年阿胶块将出现一定程度的下降。1）、公司于2014年9 月公告提高阿胶块出厂价53%至2531 元/kg（含税），零售价同步跟进提价53%至3983 元/kg（表1）。为了将提价政策迅速贯彻同时维护价格体系、公司在9 月正式公布提价之前对阿胶块进行了有意控货、这也是导致2014年第3 季度母公司收入出现8%下降的主要原因；2）、我们结合公司对阿胶块的提价历史及母公司的单季度收入变化（详细分析见表2），大致对2013 年第1 季度的销量变化进行分析发现：2013Q1-Q3 我们预计阿胶块销量同比增速分别约为4%、45%及2%，2013 年第2 季度的同比高增长是2012 年的历史最低点之上的恢复（根据我们分析、2012 年第2 季度是公司2010 年对阿胶块大幅提价以来销量的最低点）；自2013 年第4 季度至今、伴随公司2013年7 月、2014 年1 月及2014 年9 月公司持续地对阿胶进行提价、及驴皮资源紧缺、公司阿胶块销量出现下滑，我们预计2014 年公司阿胶块整体将出现一定程度的下滑。
    2014 年8 月公司提高复方阿胶浆最高零售价不超过53%、终端执行在逐步推进、我们预计2014 年公司复方阿胶浆销量在2013 年下降后逐步企稳。1）、公司于2014 年8 月公告提高复方阿胶价格最高零售价不超过53%、出厂价做相应的调整（表3）。据悉、目前复方阿胶浆在山东、湖北两省终端零售价提价已经到位、其余各省在逐步推进（例如广东和上海目前已经放开了对复方阿胶浆的零售限价）；2）、2013 年公司复方阿胶浆销量出现一定程度的下滑主要归咎于上一次提价30%之后、公司为了维护价格体系、主动放弃了部分提价不能到位的医疗机构的销售，步入2014 年公司复方阿胶浆的销量增速已经企稳。
    我们预计2014 年在驴皮价格继续上涨，党参蔗糖等价格大幅下降，公司持续提价的共同作用下，公司“阿胶系列”毛利率虽存在下滑的可能性、但幅度会小于2013 年。1）、根据公司披露数据、2013 年全年公司“阿胶系列”毛利率水平从之前的71.04%大幅下降5 个百分点至66.02%，这主要受累于当年驴皮价格继续50-100%的上涨（需要注意伴随驴皮价格的大幅上涨、公司驴皮存货规模也会适时扩大、考虑公司成本核算采用的是移动加权平均法，伴随驴皮存货规模的扩大，驴皮价格的波动会在不同年份间有一定的平滑、所以驴皮价格上涨历史没有造成公司毛利率的大幅波动）；2）、步入2014 年尽管驴皮价格继续高涨、但是公司所用的其他原材料价格如党参、蔗糖价格均出现较大幅度的下降（2014 年党参价格下降接近80%、蔗糖下降接近15%），同时公司对阿胶块及阿胶浆均进行了的较大幅度的提价，我们预计2014 年全年在以上三方面的共同作用下、公司“阿胶系列”毛利率虽有可能出现一定程度的下滑、但是幅度会小于2013 年。
    公司继续大力推进养驴基地的发展。在国内驴皮供应量日益紧缺的背景下、公司自2003 年开始布局养驴基地。目前公司在国内新疆、甘肃、山东、辽宁等产驴大省均深入建立了密集的养驴基地。公司一方面从技术上给予养驴大户技术支持、给予其贷款支持等优惠政策；另一方面、公司也在投入较多的资源对驴肉、驴奶的开发进行研究、以期提高驴农的收益、来提高其养驴积极性、逐步缓解驴皮日益短缺的局面。
    盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测、预计2014-2016 年公司的EPS分别为2.02、2.41 及2.84 元，对应的2014-2015 年的PE 为19 倍、16 倍。公司将其战略定位为“做阿胶行业的龙头、引领行业发展”，未来伴随阿胶行业的不断发展、公司的发展空间可期。我们充分考虑了主打产品未来量、价变化的趋势及原材料价格上涨的影响、我们预计2014-2015 年公司的利润增速分别为9.9%及19.3%、目前估值已经相对安全，我们维持公司的“增持”评级。
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