业绩低于我们6.2 亿元预期（为全市场最低）。
    我们测算2014 年商业收入同比-6%，其中Q4 收入同比-6%，Q4 净利润仅891 万元，同比-95%。
    收入低景气、凯瑞商都关店、新店培育是业绩加速下滑主因。2014 年新开4 家租赁店，预计大店阳光四季MALL Q4 亏损3000 万左右，2013-14年次新店合计亏损可能超过1 亿元；2014Q4 因无法续租关闭凯瑞商都料致单季减少盈利4000 万元（凯瑞2013 年实现盈利1.2 亿元，闭店影响预计将持续到2015 年前三季度）。行业低景气背景下，公司较快外延扩张带来业绩压力，预计2015 年起扩张将较为谨慎。考虑新店培育压力将在未来2-3 年持续，我们认为公司盈利端仍面临下行风险。
    2015 年积极关注公司国企改革、引入战投进展。重庆市已明确国企改革思路：“以集团层面股权多元化为重点，推动混合所有制改革”。重庆商社为重庆市国资唯一完全竞争类国企，未来集团及上市公司混合所有制改革为大概率事件。改革推进将改善公司机制与效率，带来一定盈利弹性。建议积极关注国企改革、引入战投等进展。
    新管理层上任，2015 年重点推进业务创新，金融业务有望改善中长期盈利，但转型期业绩仍有压力。从公司经营层面，2014 年新任董事长及总经理上任，2015 年经营重点推进商品供应链、新业态（体验）、新业务（电商、金融）三方面。公司前期筹建消费金融公司（持股30%）、成立小额贷款公司（持股50%）、商业保理公司（持股40%），供应链金融牌照布局初现端倪，我们认可公司围绕产业链及消费者提供金融增值服务的前景，中长期看有助一定程度改善公司盈利。跨境电商“世纪购”仍处培育期，未来打造海外供应链料将是重点。综合来看，公司新领域构建竞争力仍待时日，转型短期需承担较高成本，2015 年业绩仍有一定压力。
    风险提示。1.业务创新效果慢于预期；2.改革进程低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑新店培育及业务转型成本，下调2014-16年业绩预测至1.22 元/1.17 元/1.29 元（原为1.54/1.59/1.74 元），分别同比-40%/-3%/+10%，下调评级至“增持”，下调中长期目标价至23.4 元（15 年20x，原为27.2 元），关注国企改革及业务创新进展。